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中國科創板註冊制如何才能邁向市場化之路
How can the innovation registration system in China march towards to the way of marketization?
青島大學財富管理研究院院長 易憲容 [第3432期 2018-12-03發表]
2007年以來,中國A股市場除了2015年曾出現過暴漲暴跌,讓上海綜合指數上升到5178點之外,上海綜合指數一直在2500點左右低位徘徊。中國證監會幾任管理層上任之後,都對股市的發展做了許多努力,但是中國股市就如扶不起的阿鬥,始終難再起色。甚至於從上世紀90年代中國股市出現以來,中國股市指數與經濟快速增長基本上是完全背離的。何也?其根本原因在於,儘管這些年推出了很多證券市場的制度改革,但中國股市的市場化程度一直都很低,政府對市場的參與和管制就是難以退出。現代股市作為一種高級市場的形式,市場化程度低的股市想要發展自然是不可能的。因為,在現代股市非市場化的情況下,不僅政府會過度參與和干預市場,股市的信用也完全由政府擔保或隱性擔保。像這樣的股市,市場投機炒作肯定會盛行,同時非人格化的信用根本就無法形成。沒有非人格化的信用,股市交易的是政府擔保下的信用或人格化的信用,那麽這種股市想好起來肯定難。
 
 

上交所以註冊制方式

設立科創板意義重大

 
今年11月5日中國領導人在上海出席首屆中國國際進口博覽會(下簡稱進博會)開幕式及發表演講時宣佈,將在上海證券交易所設立科創板,同時試行新股註冊制。根據管理層的解釋,上海的科創板將獨立於上海交易所的主板,在盈利狀況、股權結構等方面做出更妥善的差異化安排,預料可容許未有盈利或同股不同權的公司在科創板上市。當天財政部也緊接着宣佈,2019年起至2021年底,科技企業孵化器、大學科技園、國家備案眾創空間等收入免徵增值稅。
 
可以說,在上海交易所以註冊制方式設立科創板,這應該是中國股市一項前所未有的重大改革,也是中國股市邁向市場化最為重要及關鍵的一步。如果中國股市沒有發行制度的市場化,中國股市要走出當前市場的困境同樣是不可能的事情。而科創板註冊制的改革,肯定會全面影響整個中國股市行為,無論是上市公司、中介機構、政府監管機構,還是投資者,其行為都必然隨着新的發行制度出現而改變,從而形成一種新的股市生態,並由此逐漸地形成非人格化的信用關係。而這才是中國股市得以健康發展的關鍵所在。沒有非人格化的信用關係,中國股市永遠不可能良性成長與發展。
 
現在的問題是,中國科創板採取註冊制,相應的制度安排準備好了嗎?政府監管部門認為註冊制的試點有嚴格的標準和程序,在受理、審核、註冊、發行、交易等各個環節都會更加注重信息披露的真實全面,更加注重上市公司質量,更加注重激發市場活力,更加注重投資者權益保護。也就是說,科創板採取註冊制會按照市場化的要求制定一系列的相應市場規則,既不會降低公司上市的門檻,也非意味着大量的企業集中上市。最為重要的是為國內科技創業企業提供一個好的融資條件,激勵這類企業的發展與創新。
 
 

如何讓中國股市註冊制落地?

 
但是,要保證中國科技創業板真正地發展起來,要讓中國股市的註冊制真正落葉生根,還有許多重大的制度問題需要解決。一是當前中國股市讓註冊制落葉生根的基礎性制度有沒有做好準備。因為這裏不僅在於在受理、審核、註冊、發行、交易等各個環節都會更加注重信息披露的真實全面,更重要是有沒有一個公平公正的交易環境,有沒有形成有效的市場價格,有沒有一個投資者利益受到損害時得以賠償的補償制度等。就此而言,不僅涉及到目前中國内地法律體系適不適應上市公司的註冊制問題,還有例如美國的集體訴訟制度能否在中國確立等。如果沒有這些基礎性的制度安排,僅僅是在公司上市的操作環節採取註冊制,採取新的市場規則,那麽這種註冊制能否讓中國股市走向市場化是相當不確定的。或者說,在這種情況下,不存在中國股市註冊制的生態環境。
 
二是就目前中國公司的治理結構來說,民營企業可能會好一點,但是中國民營企業管理的不規範、與政府權力結合太緊也是不爭的事實。對於國有企業來說,或對於只要政府權力參與的公司,這些公司的治理結構可能會如政府的治理結構一樣,讓大股東掌握了絕對權力。而沒有制約的絕對權力所面臨的問題肯定會很多。比如中國華融資產管理公司的原董事長賴小民之所以成為如此嚴重的貪污官僚,最大問題就在於其絕對權力沒有制約,在於這類公司儘管雖是上市公司,但公司的治理結構與政府的治理結構一樣,公司CEO掌握了絕對的、沒有受制約的權力。可以說,這樣的公司即使上市,要成為市場化的公眾公司也是不可能的。所以,就目前國內公司的生長環境及公司的治理結構來說,要催生出市場化的註冊制同樣是非常不容易的事情。
 
三是任何法律制度、市場規則都是不完全的,面對不完全的法律制度及市場規則,如何有相應的制度安排不斷地改進這些不完全的法律制度及市場規則,做到原則性監管及適應性監管的平衡。就目前中國的法治環境來說,也存在許多問題需要解決。這裏既有目前中國的法律法規是通過什麽樣的方式來制定的問題,有沒有一套真正公眾決策的程序,也有僅是由部門出發的問題。比如,中國的房地產市場,十九大報告提出的原則是很好,但是這些原則就是無法落地。因為,其相關的法律法規都出自某些部門及地方政府,而某些政府職能部門及地方政府為了維護其利益,就出現了政府部門盡量出台各種行政性的政策來管制這個市場,從而使得為了調控房地產市場,政府的行政性政策無所不用其極,房地產調控政策越來越多,但實際效果是房價越調越高,房地產市場越來越亂象叢生。所以,儘管當前中國的股市法律法規沒有房地產市場那樣亂,但股市的問題成堆,同樣與許多法律制度不健全和金融市場的運動式監管有關。如果這些方面沒有相應法律監管,中國科技創業板僅是採取註冊制是否能夠走向市場化,尚存疑問。比如,目前國內金融市場問題,國內企業佔有資源過多受到質疑,但目前又走向另一個相反的極端,政府的行政性干預大顯身手,要求金融機構按多少比例把貸款給民營企業。這種金融資源及金融運作的政治化,是好心做不了好事,很容易破壞市場規則與環境,也會讓整個金融市場亂象叢生。這也是日前香港股市中國內銀行上市公司的股價嚴重受壓的原因所在。
 
四是目前整個股市發行制度還是在核准制的制度環境下,那麽這個核准制的制度環境如何向註冊制的制度環境轉變,將會面臨着一系列制度、法律、觀念、利益等方面的障礙。特別是在錯綜複雜的既得利益面前,這些障礙很容易轉變為整個科技創業板市場“新瓶裝老酒”。也就是說,在新的註冊制的發行制度下,整個上市公司、監管部門、中介機構及投資者的行為根本上沒有多少改變,這樣就有可能讓以註冊制方式上市的科技創業公司同樣成了一種市場的圈錢工具。如果這樣,中國股市投資者利益根本就無法得到保證。如果中國股市僅是一個投機炒作的市場、一個侵害中小投資者利益的市場,那麽中小投資者肯定會退出這個市場。這個市場同樣是無法繁榮起來。對於這些問題都得用新的制度安排來解決。
 
可以說,科技創業板的註冊制是中國股市一項重大的制度改革,它關係到未來中國股市是否能夠持續健康發展的重要一環。但是作為市場化改革科創板的註冊制,它需要中國股市一系列的制度改革來保證,特別是需要中國股市基礎性制度的重大改革來保證。而這些重大股市制度改革並非僅是簡單地移植歐美市場幾條法律制度及市場規則就能夠達成了,而是要在現有的制度條件下逐漸地演進,而是要求政府職能全面地實行轉變。如果中國政府的職能不從根本上轉變,中國股市的基礎性制度也無法生成。這些都是保證科技創業板註冊制能否順利進行的根本所在。對此中國科技創業板的基礎性制度準備好了嗎?
 
總之,中國註冊制的科技創業板啟動,是中國股票市場一項前所未有的重大制度改革,它不僅決定中國股市的發展方向,而且也是未來中國股市能否繁榮的關鍵。這是中國股市邁向市場化最為關鍵的一步。但是要讓這一步邁向成功之路,就得有一系列的重大制度改革,就得確立中國股市市場化的基礎性制度。這是保證中國股市註冊制能夠成功的關鍵。因此,中國要在許多重大的基礎制度改革上有更多準備,否則科創板的註冊制也無法邁上市場化之路。
 


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