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恆大債務危機的現實意蘊
The realistic implications of Evergrande's debt crisis
■ 文/易憲容 青島大學財富管理研究院院長 [第3504期 2021-10-25發表]
近幾個月來,恆大集團債務危機對香港股市及全球投資者造成了嚴重的困擾,從而使得恆大集團在香港上市的股票價格由近21元,下跌到3元以下,下跌幅度達80%以上,迫使持有恆大股票的許多投資者紛紛退出這個市場。因為,全球投資者擔心,恆大集團的債務危機是不是會如2008年“雷曼事件”引爆美國金融危機一樣也引發全球的金融危機。不過,經過幾個月的困擾,10月17日中國人民銀行行長易綱在出席國際金融組織G30的線上會議時指出,雖然恆大集團的問題令人有點擔憂,但總體而言中國能夠控制住恆大集團的風險,並可避免出現系統風險。
 

恆大爆煲反映房地產市場弊病


正如中國人民銀行金融市場司司長鄒瀾所說,儘管恆大的總債務有2萬多億,但其資產總規模也超過2萬多億元,其金融負債不到三分之一,債權人也比較分散,單個金融機構風險敞口不大。總體上看,其風險對金融行業的外溢性是可控的。而恆大集團資產負債過高並引發危機,完全是這家公司經營管理不善,未能根據市場形勢變化審慎經營,反而盲目多元化擴張,造成經營和財務指標嚴重惡化,最終爆發風險。但是,恆大集團的問題在房地產行業是個別現象。政府的表態也意味着恆大集團的負債危機基本化解,全球投資者不用過多的擔心。

在恆大集團債務危機的風險暴露之後,我曾參加過幾次網上討論。當時,我就是指出,恆大債務危機問題,並非是多大的事情。恆大集團之所以能夠在15年的時間裏發展到一家房地產年銷售額達7,000億元公司,完全是政府的房地產政策和銀行信貸政策,以及地方政府的土地財政政策一起合力推動的結果。所以,如果恆大集團出現問題,政府出來介入也是必然,而不是如歐美國家那樣,公司的經營問題完全由公司負責。恆大集團迅速發展模式的核心就是高槓桿、高負債、銷售快速周轉。而這種模式不僅造就了房地產開發公司短期內其規模快速擴張,其業績快速增長,也是保證了中國的GDP增長、房價持續上升、地方政府的土地財政增加、國內銀行的業績增長,以及少數人財富短期內快速膨脹等。

所以,近20年來的房地產市場政策調控,政府多以採取行政性的方式,以保證GDP的增長、房價的上漲、土地財政增加、銀行業績增長、社會財富向少數人聚集,房地產開發商也會隨之規模迅速膨脹。但是當政府的房地產市場政策調控採取經濟手段或經濟槓桿時,房地產開發商潛在的風險立即會暴露出來。比如2007年的359號文件發布,2008年上半年房地產市場風險立即暴露出來,後來正好美國金融危機爆發,2008年下半年中國的房地產信貸政策立即逆轉。房地產市場及房地產開發又風生水起。這次的情況也是一樣,2020年12月,央行和銀保監會為了防止房地產市場的“灰犀牛”,給房地產開發商的銀行信貸劃了三條紅線,用銀行信貸槓桿對房地產市場進行調控。隨之,恆大集團債務危機的風險立即爆發出來。但是,我一直認為房地產開發商出現問題,政府一定會介入,只是政府介入房地產開發商的方式會各不相同而已。

 

房地產市場變化牽動經濟增長


因為,中國頭牌房地產開發商爆發債務危機,並非是其債務和債權比例大小,及是否引發房地產開發商破產的問題,而是可能會引發當前國內房地產市場性質逆轉的問題。一旦中國的房地產市場由投資炒作為主導的市場逆轉為以消費為主導的市場,那麼房地產市場的價格下跌肯定會成為一種趨勢。而房價上漲,與房地產相關的所有問題都不是問題,房地產市場也不會有什麼危機。如果房價下跌,投資炒作者就會逐漸退出房地產市場,從而引發房地產市場性質逆轉,出現房價持續下跌的連鎖反應。而房地產市場性質逆轉及房價持續下跌,所引發的問題並非只是幾家房地產開發商倒閉破產的問題,最為重要的是會立即引發中國的經濟增長下行、銀行貸款面臨風險、地方政府土地財政收縮而引發地方財政危機、城市居民財富快速縮水、整個社會利益關係出現重大調整等。這才是問題所在。所以,這些年來政府的房地產調控政策第一要務就是穩房價。即使是新冠疫情爆發,中國的房地產市場價格不僅沒有下跌,反之是上漲的。比如2021年1~9月中國住宅銷售面積增長11.4%,而住宅銷售額增長達到了17.8%,兩者相差6.4%。這意味着房價還在上漲。這是政府穩房價調控政策的結果。所以,有些地方政府一看到當地的房價不穩,可能會下跌,則來了一個房價的“限跌令”,但是在房價持續上漲時,沒有看到哪個地方政府會出台一個房價“限漲令”。房價只能上漲,不可下跌,這是中國房地產市場最大特色。可以說,穩房價也是政府介入恆大集團關鍵所在。

也正是由於通過經濟槓桿(銀行信貸收緊)進行房地產調控可能引發的風險,政府的房地產調控政策又開始出現調整。比如,在哈爾濱政府公布了房價“限跌令”之後,中國人民銀行行長易綱最近在房地產金融工作座談會上要求,金融機構配合相關部門和地方政府“共同維護房地產市場的平穩健康發展,維護住房消費者合法權益”。為了落實這兩個“維護”,金融監管機構要求商業銀行應避免集中快速地收緊房地產行業相關信貸敞口,對於符合預售條件的樓盤,銀行亦應對個人客戶發放按揭貸款等。有報道說,中國金融監管機構在上月底窗口指導了至少部分大型商業銀行,允許銀行在第四季度加快對個人抵押貸款的審批發放,顯示在恆大集團債務危機引發全球市場擔憂之際,中國對房地產行業的強監管政策開始部分鬆動。

可以說,以經濟槓桿為房地產調控政策的部分鬆動,也預示着政府的房地產調控政策向市場發出一個明確的信號,儘管“只住不炒”這個房地產市場定位不會改變,但是沒有有效的房地產信貸政策及房地產稅收政策,中國的房地產市場要回到這個定位上還得要較長的時間,房地產市場要由以投資炒作為主導的市場轉變為以消費為主導的市場還得是一個漫長的過程。

 

房價只漲不跌是大問題


現在的問題是,儘管央行官員說恆大集團所爆發的債務危機是一個個案,是恆大集團經營不善的結果,但實際上,國內房地產開發商的發展模式幾乎都是同質的,都是通過銀行高槓桿、高負債,借助中國特有住房預售制度及土地制度快速發展起來的,只不過各家房地產開發商高槓桿、高負債會有些許差別而已。而這種房地產商開發模式只要房價在上漲,特別是政府在政策上保證房價只漲不跌,那麼這些房地產開發商的高槓桿、高負債也不會出現什麼問題及爆發危機。現在最大的問題是,這種只漲不跌的房價已經持續了20多年了,很多的地方的房價已經漲到天上去了,而這種漲到天去了房價已經與絕大多數居民根本上沒有關係了,那麼這種只漲不跌的房價還能夠漲多久?如果房價再也漲不上去了,甚至下跌,那麼房地產市場危機又可能爆發。這就是恆大集團債務危機的真正意蘊所在。

還有,政府給房地產市場的預期是房價只漲不跌,那麼中國有的是土地,房地產開發商豈能會錯過這種增加開發獲取利潤的機會,所以房地產市場住房供給仍然會快速增長。這也是為何在2020年新冠病毒疫情爆發之後,中國的住房銷售金額一直在創新高的根本所在。這也意味着以房地產為動力的中國經濟增長模式還能夠持續多久的問題。這個問題不解決,中國的房地產市場問題可能會沒完沒了。所以,恆大集團債務危機之後,中國政府要對此進行深刻的反思,要採取有效的經濟槓桿,讓中國房地產市場真正回到“只住不炒”的市場定位上來。


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