▲國家統計局11月9日發布數據，10月份，全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲2.1%，漲幅比上月回落0.7個百分點；環比上漲0.1%，漲幅比上月回落0.2個百分點。圖為11月9日，在廣西南寧市濱湖路一家農貿市場，市民在選購水果。（新華社圖片）
筆者認為，未來一段時間，人民幣兌美元匯率存在較大的貶值壓力。考慮到中國人民銀行有較為充分的政策工具穩定外匯市場，不必過於擔憂人民幣大幅貶值。
一方面，中美通脹走勢存在分化，抑制通貨膨脹是美聯儲制定貨幣政策的主要考量。2022年7、8、9月，美國CPI當月同比增速為8.5%、8.3%和8.2%，核心CPI當月同比增速為5.9%、6.3%、6.6%。根據2022年11月公布的FOMC顯示，美聯儲高度關注通貨膨脹的風險，努力尋求從長期內實現2%的通貨膨脹率。為此，在2022年11月美聯儲年內第四次加息75個基點以應對持續上漲的通貨膨脹壓力。雖然，美國開啟了激進加息步伐抑制快速上漲的通貨膨脹壓力。考慮到烏克蘭危機和新冠肺炎疫情對全球大宗商品和全球供應鏈的衝擊，美國的高通脹可能還將延續一段時間。未來一段時間，美聯儲制定貨幣政策的首要任務依然是遏制快速上行的通貨膨脹。相較而言，中國通貨膨脹總體可控。2022年7、8、9月，中國CPI當月同比增速分別為2.7%、2.5%和2.8%；中國PPI當月同比增速分別為4.2%、2.3%和0.9%。2022年9月，PPI降至0.9%，表明經濟增長動力較弱；通貨膨脹雖然有所上升，CPI漲至2.8%，但總體可控。為此，通貨膨脹暫時不是中國人民銀行制定貨幣政策的主要考量。
另一方面，中美經濟增長存在較大差異。2022年受烏克蘭危機和新冠肺炎疫情衝擊，中國經濟增長面臨較大下行壓力。當前，中國人民銀行的首要任務是實行寬鬆貨幣政策刺激經濟增長。截至2022年9月，中國雖面臨大規模資本外流壓力，但貨幣政策制定仍應實施“以我為主”的經濟刺激政策。2022年10月28日，中國人民銀行行長易綱在《國務院關於金融工作情況的報告》明確，下一步工作將繼續實施穩健的貨幣政策，今後一段時期，我國有條件盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護幣值穩定。在2022年剩餘時間內，中國人民銀行還將繼續實施寬鬆貨幣政策以穩定經濟基本盤。
中美經濟增長與中美通脹走勢差異導致中美貨幣政策分化，引致中美利差拉大至倒掛（見圖1）。2022年1月4日至10月24日，中美利差從1.1%倒掛至-1.5%。中美利差倒掛將引致大規模短期資本流出中國債券市場。從IIF公布數據來看，2022年3至9月，累計有259億美元從中國債券市場流出。
中美10年期國債收益率利差 數據來源：Wind未來一段時間，考慮到中美經濟增長與中美通脹走勢差異將導致中美貨幣政策進一步分化，中美利差收窄至倒掛的格局仍將延續，中國還將面臨較大規模資本外流壓力，這將給人民幣兌美元匯率帶來較大貶值壓力。
雖然人民幣匯率將繼續面臨較大貶值壓力，但市場不必過於擔憂人民幣大幅貶值，目前中國人民銀行有較為充裕的政策工具應對人民幣匯率的過快貶值。一方面，為了應對2022年8月15日以來，人民幣匯率的“急貶”行情，中國人民銀行陸續採取外匯市場管理工具，穩定匯市。諸如，自2022年9月15日起，將外匯存款準備金率由現行8%下調至6%；自2022年9月28日起，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0上調至20%；2022年9月27日，全國外匯市場自律機制電視會議召開，要求自律機制成員單位要自覺維護外匯市場的基本穩定，堅決抑制匯率大起大落。2022年10月25日，人民銀行、外匯局決定將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1上調至1.25。
人民幣兑美元匯率中間價和逆周期因子調節幅度另一方面，目前中國人民銀行防範本幣匯率大幅貶值的工具箱依然工具多樣、彈藥充足，例如外匯層面的宏觀審慎管理、資本流動管理、逆周期因子等。筆者最新的測算表明，在2022年人民幣匯率貶值期間，中國人民銀行事實上已經啟用逆周期因子（見圖2）。2022年8月30日，中國人民銀行採用逆周期因子調升人民幣兌美元匯率中間價的幅度為0.46%。隨着人民幣匯率貶值壓力上升，中國人民銀行加大了逆周期因子的調節幅度和使用時間。在2022年9月1日至11月3日期間，中國人民銀行開始頻繁使用逆周期因子。在該期間，逆周期因子調升幅度的均值為0.9%。中國人民銀行採用逆周期因子調升人民幣匯率中間價幅度最大的三天發生在2022年9月26日、10月20日和10月26日，逆周期因子調節幅度高達1.55%、1.60%和1.47%。
考慮到美聯儲還將進行大規模加息，中國人民銀行為了刺激經濟增長仍將實施寬鬆貨幣政策，中美貨幣政策分化將進一步加劇，中美利差倒掛的格局還將持續，中國仍將面臨較大規模的資金外流壓力，人民幣匯率存在較大貶值壓力。筆者預計，2022年四季度，美元指數總體有望在107-117的區間內運行，人民幣匯率將在7.0-7.5區間內運行。
（本文節選自中國社會科學院國家金融與發展實驗室2022年第三季度人民幣匯率報告，經作者授權刊發）
