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A股治理如何才能對症下藥?
How to governance A-share to tackle the causes?
青島大學財富管理研究院院長 易憲容 [第3430期 2018-11-05發表]
10月19日,面對國內股市持續的暴跌,當天上海綜合指數最低跌到了2449點,比2015年國內股市暴跌時的2638點還再低近200點或近7%。也就是說,中國股市已經面臨着危機爆發的徵兆。也正在這萬分危急關頭,中央金融管理層在數小時內傾力喊話支撐股市,以此來穩定股市信心。先是人民銀行行長易綱、中國證監會主席劉士余、中國銀保監主席郭樹清不約而同地透過官方媒體公開宣佈推出措施穩定股市,其中中國人民銀行表示會針對性紓解企業融資難、缺乏資金周轉的困境;中國證監會則將鼓勵、協助地方政府動用及籌集新基金,扶持陷入經濟困難的上市公司,紓解這些上市公司質押股票可能被斬倉的壓力;中國銀保監主席郭樹清則說會容許保險資金增加投資優質上市公司力度等。
 
同時,國務院副總理劉鶴也發功,罕見地接受《人民日報》、新華社、中央電視台聯合訪問,一方面為剛出台的救市措施背書,同時也澄清市場上一些議論及憂慮,包括中美貿易戰的影響、“國進民退”的趨勢、民營企業受打壓等問題。劉鶴10月19日為中國股市定調稱,股市泡沫已大大縮小,可以說中國股市的調整正在為長期健康發展創造良好的投資機會。可以說,政府部門一齊出手來為中國股市保駕護航,短期內能夠提振市場,有助於緩解市場情緒,但這種效應可能是短暫的。要讓中國股市走出當前的困境,還得進行一系列的重大制度改革,還得從制度安排上讓中國股市非人格化的信用建立起來,還得看外部形勢是否好轉等。
 

股市連跌源於

投資者信心不足

 
10月19日上海綜合指數已經跌到2449點,為4年來新低。到此上海綜合指數今年的跌幅就達到26%,直至午後劉鶴喊話指上市公司估值處於歷史低位,大市立即轉強,資金持續湧入,上海綜合指數收報2550點,急漲64點或2.58%,是今年第二大單日升幅,但上個星期上海綜合指數還是下跌了56點或2.17%,連跌兩個星期。深圳成分股指數收報7387點,大漲200點或2.79%;創業板指數上漲44點或3.72%至1249點,為近4個月以來最大單日升幅。兩市股市成交增加近兩成,至2,870億元。
 
現在的問題是,近幾個月來,或近幾年來,中國股市為何會一跌再跌,而且特別是美國股市上升時,中國股市還在原地踏步,但美國股市下跌時,中國股市下跌得更快。只要美國股市暴跌,中國股市跌得比美國股市更厲害。我們可以看到,2014年11月美國道瓊斯工業平均指數為17390點,而到目前(10月19日)已經上升到了25444點,上漲幅度達到近48%了。但中國上海綜合指數則還是在4年前的低位徘徊。
 
那麼中國股市為何會跌了再跌?為何永遠只能在原地徘徊?其實,它與中國的實體經濟關聯性不大。如果說股市是實體經濟的晴雨表,那麼這幾年中國經濟增長遠高美國的經濟增長,中國實體經濟繁榮遠勝於美國經濟繁榮,但中國經濟繁榮並沒有讓中國股市上升。所以,10月19日中國股市還在下跌,同樣是與GDP增長放緩沒有關係,只不過是媒體分析時把這個因素攪入而已。可以說,當前中國股市一跌再跌,還是中國投資者對股市的信心不足,在於中國股市的賺錢效應全部消失,甚至於今年股市投資者嚴重虧損。一般來說,投資品的價格完全是由投資者的預期來決定。特別是如股市這類更為高級的市場,市場的預期更是對股市價格起到決定性的作用。
 

10月22日,滬深兩市雙雙高開。當週首個交易日A股放量強勢反彈。上證綜指收復2600點整數位,與深證成指同步錄得4%以上的漲幅,“中小創”漲幅更高達5%以上。圖為股民在浙江杭州一證券交易場所關注股市行情。 (新華社圖片) 
 

呼籲建立非人格化的

股市信用

 
投資者為何對中國股市沒有信心?首先,如何識別一家上市公司未來走向,只有投資者看好上市公司未來走勢,其股票價格才會上升。而如何才能判斷上市公司的未來走勢呢?最為重要的就得讓市場信息公開透明,讓上市公司的信息披露公開透明、及時正確。如果許多市場信息操縱性的發佈,如果不少信息不公開透明,那麼投資者根本就無法判斷市場之走勢。在這種情況下,要讓投資者看好股市未來幾乎是不可能的。
 
其次,2008年以前,歐美的各類金融公司,無論是銀行還是證券公司保險公司等,是當時市場最賺錢的公司,其盈利水平最好。但2008年美國金融危機之後,歐美國家推出一系列的嚴厲的監管政策,讓這些金融類公司的利潤水平全面下降,而當前歐美最賺錢的公司是實體經濟中各類公司,如蘋果公司等。但是,就目前中國的情況來看,金融類公司,無論是銀行還是保險公司,是最為賺錢的公司。比如,2016年中國A股上市銀行的總利潤佔整個上市公司的利潤45%以上。2017年的情況比這還嚴重。而目前中國A股上市公司達3500家。銀行上市公司佔比不到百分之一,其利潤則達45%以上,以及國內上市銀行的股價多數都在凈值以下,這種情況完全是現在的制度使然。因為投資者都知道,國內銀行的盈利水平高,並非其經營努力的結果,而是政府政策安排,政府的政策性資源注入的結果。當政府的政策鼓勵大量的資金都用做金融,銀行體系流入流動性都在金融體系內循環而不進入實體經濟,那麼做實體經濟的上市公司的業績想好是不可能的。
 
可以說,這種現象的嚴重性不僅在於全面拉低了國內股市的價格水平,更是意味着央行向市場注入的大量流動性,並沒有真正地推動實體經濟發展,而更多的在金融體系內循環。更為嚴重的是,當市場看到金融是如何盈利甚至於暴利時,這不僅讓企業及家庭都會採取更為激進的方式進行信用過度擴張,而且地方政府更是迫切地進行過度的信用擴張。過度信用擴張已經成了中國的一個常態。而最近各地方政府紛紛將所謂的金融人才吸收到地方政府部門就是一個明顯的例子。
 
因為,當前這一代金融政策的制定者和金融從業人士多以受這套金融理論嚴格訓練,多以被這套“精巧的”金融理論所捕獲。所以,對於當前金融政策的制定者及金融業的從業人員來說,金融業作為一種“拜物教”,不僅能夠提升財富水平,也能推動經濟增長,從而過度地使用現有的金融市場及各種金融工具成了常態,而且他們還認為通過金融量化的風險管理模型能夠實現最優化的政策選擇,即把金融風險調整到可控的範圍內。在他們那裏,金融風險總是可控的。尤其是像中國這種由計劃經濟向市場經濟轉軌發展起來的金融市場,這樣現象更是明顯和嚴重。如果金融體系過度使用,如果更多的資金在其體系內循環,那麼中國股市要得以發展當然是不可能的。
 
第三,對於成熟的現代股市來說,其同樣是對信用的風險定價。但股市所需要的信用比其他金融市場及投資產品要求更高,所以現代股市肯定是一個十分為市場化開放的市場,這樣才能生發出非人格化的信用及相應的法律及司法體系。但是中國股市轉軌已經近30年,其非人格化的股市信用一直沒有生成,政府對股市擔保及隱性擔保遲遲無法退出市場。在這種情況下,政府對市場過度參與必不可少。這樣的制度安排必然會導致中國股市的投機炒作盛行。可以說,如果中國股市不加快市場化改革,並讓非人格的信用逐漸形成,那麼要建立起市場信心並非易事。
 
第四,正因為政府對股市主導過多,政府也希望股市走向繁榮發展之路。但是政府對股市主導是否與實現市場相脗合是相當困難的。比如,今年上半年,當內地政府看到美國股市主要是由於科技股(或獨角獸企業)引領一直向好、當看內地有香港的科技上市公司獨領風騷時,也希望模仿這種模式來發展內地股市。但是實際上無論是內地科技公司還是股市環境與美國是完全不同的。如果簡單的模仿肯定會讓內地股市雪上加霜。比如小米公司到香港上市,其上市100天,市值下跌2,300億元。還有,近幾個月騰訊的股價也下跌了40%。如果當時內地股市對這種模仿成功,內地投資者肯定會遭受巨大的損失。
 
第五,對於中國股市來說,上面所討論的都是些長期問題,需要進行一系列的重大制度改革才能逐漸化解。對於當前股市的短期問題來說,當前中國股市普遍存在的股市質押風險。目前中國滬深兩市合計有3548隻股票,截至10月16日,A股市場有2163隻個股存在股權質押,市場質押股數達6372.51億股,佔總股本9.94%,質押市值為44,386.32億元。其中有982隻股價跌破了預警線,584隻跌破平倉分線;大股東涉及股權質押的上市公司有1900家,其中大股東質押比例超過70%的上市公司有840家。由此可見,如果股市價格再下跌,國內股市就會出現流動性危機,甚至於引發國內金融市場危機。所以,在股市危機爆發之前,政府出手救市應該是及時的,也有十分必要。但如何來化解這個問題,就得短期救助與長期的制度安排結合。否則頭痛醫頭,腳痛醫腳,舊的問題沒有解決,新的問題又會產生。
 
總之,在中國股市危機重重時,政府出手救市是十分必要的,但要對症下藥,要把短期效應與長期重大制度改革結合起來。因為,政府的救市一定會增加股市的道德風險(moral hazard) 及政策風險。這不僅會讓投資者對政府及政策更為依賴,並因此低估投資風險,強化投資者非理性投機炒作。這當然不利於股市長期發展。所以,政府要加大股市改革的力度。可以看到,當前中國股市的問題就是投資者對市場沒有信心,而投資者對市場信心不足,關鍵就在於中國股市的市場化程度低,在於非人格化的信用根本就無法建立起來,沒有非人格化的信用,中國股市難以成熟。
 



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