易憲容
1958年10月生於江西上高。曾在華東師範大學、中國社科院學習，分別獲得學士、碩士、博士學位。曾在中國人民大學做博士後。為國際新制度經濟學學會會員。曾在湖南師範大學、香港大學、中國社科院金融所工作。現為青島大學財富管理研究院院長。專長為制度經濟學、現代金融理論和中國金融、房地產理論等，並為國內多所名牌大學EMBA課程的教授。
美國通貨膨脹率從2021年3月超過2%的政策目標後，已經連續20多個月走高，並在今年6月達到9.1%的高峰，到9月份僅有小幅下降到8.2%。面對通脹頑疾，美聯儲已經向市場發出了最強持續加息信號，以此來表示美聯儲治理通脹決心。11月2日，正如市場預期的那樣，美聯儲加息75點，讓聯邦基準利率上升至3.75厘至4厘，這是連續第4次加息0.75厘，為2008年以來最高水平，2022年已累計加息375個基點。而且，美聯儲決議的聲明表示，美聯儲會將考慮貨幣政策持續收緊的滯後效應。這意味着美聯儲意識到，緊縮的貨幣政策對實體經濟和通貨膨脹的影響需要一段時間才能見效。所以，為了堅決遏制通貨膨脹，經濟風險並不在於美聯儲過分加息，而是加息不夠。因此，美聯儲寧願過分提高政策利率，然後下調，而不願加息不夠。美聯儲緊縮貨幣政策的最終利率或會超出此前於9月份會議上的預期（即4.5%至4.75%），而可能會5%以上。也就是說，無論今年12月議息會議，還是2023年一季度議息會議，美聯儲還有繼續加息的空間。而美聯儲貨幣政策的持續緊縮，也讓美元強勢成了一種趨勢。
▲美元匯率快速飆升，非美元貨幣的匯率自然快速下跌，從2月初到9月30日，歐元、日圓、英鎊分別下跌了17%、30%、23%等。歐洲中央銀行7月11日數據顯示，歐元對美元匯率繼續下跌，逼近1比1大關。這是當日在西班牙馬德里拍攝的歐元和美元紙幣。（新華社圖片）
美元強勢是全球金融市場大恐慌的根源
針對今年以來美元持續強勢，有研究者根據戴維斯研究機構（Ned Davis Research，NDR）模型預測，當美聯儲量化緊縮的貨幣政策導致美元持續強勢時，這不僅可能引發一些國家甚至於全球的金融危機，也可能成為全球性經濟衰退的根源。根據這個模型預測，就目前的市場形勢來看，全球性經濟衰退發生的概率為98.1%。以前與此高概率年份是2020年的疫情突然爆發及2008年的美國金融危機所引發的全球金融海嘯。所以，一些國家及國際金融機構都在擔心，當前持續強勢的美元也可能引發全球性的金融危機和全球性的經濟衰退。甚至於有分析認為，美元強勢不僅形成了美元霸權，而且也是當前全球金融市場大恐慌的根源。
現在我們要問的是，美元為何會如此強勢？是美元霸權導致的嗎，還是市場本身的行為使然？這種美元強勢會持續多久？還有，強勢美元是真的會引發全球性經濟衰退的根源嗎？首先從一年多來美元匯率指數走勢來看，美元匯率指數從2021年8月6日的91.78，到2022年11月3日為113.11(9月28日最高為114.78)，累計上升的幅度達23%。而今年以來美元匯率的持續上升從2月初開始，由96.03上升到11月初113.11，累計上升的幅度達近18%，創下了2002年以來最高點。美元匯率快速飆升，非美元貨幣的匯率自然快速下跌，從2月初到9月30日，歐元、日圓、英鎊分別下跌了17%、30%、23%等。美元對人民幣的匯率則由6.30（年初）上漲到7.32（11月3日），漲幅達16%。在此期間，絕大多數非美元貨幣也都在大幅貶值（只有巴西雷亞爾和墨西哥比索今年兌換美元是上漲分別為8%和4%），不少國家的貨幣貶值，其股市及債市暴跌也難以避免，國際金融市場自然震蕩不已。
▲有研究者認為，目前全球性經濟衰退發生的概率為98.1%。圖為紐約股市三大股指11月2日顯著下跌。（圖源：新華社）
目前，美元雖在國際貿易和跨境資本流動中的比重比以往有所下降，但仍然佔據着絕對重要位置。目前，美元約佔世界官方儲備貨幣的60%，佔國際貿易結算貨幣的50%。在跨境貸款和跨境金融證券中，美元至少佔40%。在外匯交易中，近90%外匯交易都是以美元結算。即便是通過SWIFT系統的支付，美元的比重也有40%之多。所以，美國財政部長耶倫指出，強勢美元是全球貨幣政策差異性的“合理結果”（logical outcome），是由市場行為的使然。目前市場的不少經濟分析之所以把強勢美元看作是全球金融市場危機的根源，就在於認為持有美元獲得收益時可搭便車，但是要承擔成本就“卸責”，即希望自己使用美元有成本讓他人來承擔。可以說，在一個較長的時間內，以信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系是難以撼動的，美元霸權論等諸如此類的觀點還會變着花樣流行，但要有識斷能力。
還有，由於國際貨幣體系是由信用貨幣美元為主導，儘管美聯儲的貨幣政策變化完全取決於美國的經濟形勢，國際市場的情況僅是一個參考變量，但美聯儲的貨幣政策既是美國的貨幣政策，也是國際市場的貨幣政策，美聯儲的貨幣政策具有巨大的外溢效應。如果美聯儲貨幣政策寬鬆，既會流向實體經濟，也可能讓大量的流動性湧向各種資產市場，炒高各國的股市、樓市及不同的資產價格。
美元強勢取決於通脹率能否下降
再就是，歷史的經驗來看，美元的強勢升值，往往都會伴隨着金融危機的發生。所以，當前的美元強勢升值，是否能夠引發新一輪的金融危機，這不僅取決於非美元國家財政狀況及各國金融體系的穩健性，也取決於強勢美元能夠持續多久。因為，一年來美元匯率指數才上升23%，與以往爆發金融危機臨界點的數字還是有一段距離。如果強勢美元沒有引發金融危機，全球經濟衰退的概率自然會降低。
而美元強勢又完全取決於美國過高的通脹率能否和緩下降，居民通脹率預期能否逆轉？如果美國的通脹率下降，美聯儲緊縮的貨幣政策就可能收手。二次大戰之後，美國大約發生過六次顯著的通貨膨脹，類似這一次這樣高通貨膨脹率的情景發生在20世紀70-80年代。但與上一次不同，過去40多年來，美國資本市場伴隨經濟的成長，得到了前所未有的發展和繁榮。1980年，美國股市的資本化規模不到GDP的50%，而2020年已高達GDP的194%，按美元計算增長了27倍。還有，在過去40多年裏，國際貿易的增長加大了對美元的需求。根據WTO的數據，全球2020年的貿易總額為1980年的5.1倍，其中，有一半以上的國際貿易是用美元結算。在跨國資本流動方面，僅僅在過去10年，外國投資人持有的美國金融資產就從44500億美元增加到65364億美元，增幅達47%。所以，上一次導致過高的通貨膨脹率的原因更多的是貨幣現象，更適用通過緊縮的貨幣政策來治理。
對非美元國家影響大
當然，對於強勢美元的問題，現在國際市場更是關注非美元國家可能引發的金融危機。先從發達國家的歐盟及日本等的情況來看，歐元與日圓兌美元匯率持續貶值，並不會造成大量的資金外逃及由此引發金融危機的風險。從日本來看，今年以來日圓兌美元大幅貶值，並創下了1997年以來最低記錄，但是這對日本企業來說是大受其惠。由於美聯儲貨幣政策的緊縮，比如今年最高點為相比，到11月3日止，導致美國標準普爾500指數下跌超過了23%，納斯達克指數下跌了36%，但是日經225指數只是下跌2.8%，日本傳統績優股在國際股市暴跌震蕩的情況下，逆勢上揚，日本股市成了全球金融市場表現最好的股票市場。
對於歐洲市場，無論是英國還是德國及法國，由於俄烏戰爭給歐洲經濟增加了一系列的不確定性，其通貨膨脹率也衝上極高水平，加上能源價格上漲的困惑，對經濟成長影響非常大，但這些國家的經濟基本面並沒有出現重大危機，完全能夠應對這次非美元貨幣對美元急速貶值的衝擊。
對於沒有完全放開的中國貨幣來說，人民幣兌美元匯率貶值的影響可能會更小些。不過，我們要在更高的角度來思考這個問題，把握好這次人民幣國際化的機會。
當前美元強勁升值影響和衝擊最大的可能是新興國家市場。因為，不少新興國家都高度依賴國外資金，多年來債務在不斷膨脹。根據國際金融協會（IIF）數據，新興國家官民的債務截至2022年3月底達到98.6萬億美元，在短短1年裏增加了1成以上。另外世界銀行統計，新興國家和發展中國家的官民債務率，目前為GDP的250%以上。債務率如此之高，如果這些國家的債務是以美元為主導，隨着美元的持續升值，其債務負擔會越來越重，甚至於容易陷入債務違約的風險。不過，由於這些新興國家及發展中國家的經濟體量都較小，即使引發了危機也可能是局部性，全球性的概率較小。但是我們對此同樣要密切關注。
總之，強勢美元是否會引發全球性的經濟衰退，這應該是一個比較模糊的概念，沒有一系列的相應的條件，發生的概率不高，但是必須密切關注。
