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疫後過度量寬貨幣政策能把經濟帶出谷底嗎?
Can excessive monetary policy after the COVID-19 bring the economy out of the bottom?
易憲容 [第3470期 2020-07-20發表]

易憲容
  1958年10月生於江西上高。曾在華東師範大學、中國社科院學習,分別獲得學士、碩士、博士學位。曾在中國人民大學做博士後。為國際新制度經濟學學會會員。曾在湖南師範大學、香港大學、中國社科院金融所工作。現為青島大學財富管理研究院院長。專長為制度經濟學、現代金融理論和中國金融、房地產理論等,並為國內多所名牌大學EMBA課程的教授。
 
今年新冠病毒疫情爆發後,為了控制疫情擴散與蔓延,各國政府紛紛採取了封城鎖國政策,各國的商業活動突然停止,從而把全球各國的經濟推向了谷底。全球各國央行不得不使出手上各種招數來救經濟,以此來保證本國經濟主體能夠存活下來及刺激本國經濟復甦。比如,美聯儲短期時間內把基準利率推到了零利率,及採取無限量的寬鬆政策。還有美聯儲主席鮑威爾表態,這種零利率會維持到2022年底及繼續無限量地買債,從而讓美聯儲的資產負債表在短短的3個月內由4萬億美元上升到7.3萬億美元,其信貸擴張之快令市場十分愕然。同樣,中國央行則預計今年銀行信貸增長要達20萬億元,社會融資規模要達到30萬億元,而前者是2009年的兩倍以上。還有,歐洲央行及日本央行緊緊跟隨。可以說,以往在危機時臨時推出的非常態的貨幣工具,新冠疫情爆發後已經成為了常態。如零利率、負利率、量化寬鬆等非常態的工具已經成了常態,只要央行及政府感覺到經濟增長沒有達到所認定的目標,利率可低了再低,貨幣政策量寬了可再量寬,過度的信用擴張已經形成了覆水難收的局面。
 

量化寬鬆的貨幣政策使市場陷入“三低”常態

 
比如,美聯儲、歐洲央行、日本央行、英國央行的資產總和,2007年時是3.3萬億美元,到2020年6月已經上升至接近20.5萬億美元,2008年美國金融危機之後累計上升5.2倍。從這些央行銀行資產增加的歷史來看,這樣的情況是匪夷所思。如英國央行成立於1694年,日本央行開始於1882年,美聯儲為1913年,歐洲央行為1998年。這些國家央行經過數百年或數十年的積累,其資產規模也僅是3.3萬億美元,但在美國經濟危機各國實行量寬貨幣政策之後,只用13年半時間,急升520%。還有,中國商業銀行的資產總規模在2007年時只有55萬億元,到2020年4月底則達到297萬億元,上漲幅度達到440%。而中國商業銀行的資產基本上是銀行信貸。這是當前中國金融市場流動性快速擴張的主渠道。
 
可以說,2008年美國金融海嘯之後,各國央行都啟動了量化寬鬆的貨幣政策,向市場注入大量的流動性。到2018年美中日歐4大經濟體向市場注入的流動性就達12萬億以上美元。但這並沒有讓全球經濟重新走向快速增長之路,反之陷入“三低”(低利率、低增長、低通脹)常態。所以,2019年以美聯儲為首的各國央行又開始了新一輪的量化寬鬆的貨幣政策。特別是在2020年新冠病毒疫情爆發之後,更是把央行的量化寬鬆貨幣推向了極端,把利率降低到歷史最低水平甚至負利率,從而使得各國央行資產負債快速增加,及全球各國債務總額全面上升。無論是發達國家還是新興國家,無論是企業家庭還是政府都是如此。IIF發布的《全球債務觀測報告》顯示,截至2019年第三季,全球債務總額高達252.6萬億美元,按年增加近10萬億美元。新冠病毒疫情之後,為了救經濟,世界各國央行及政府透過購債及預算支出,已砸下至少15萬億美元的刺激措施。今年全球債務與GDP比率持續攀至超過342%,將創下歷史新高。美國是這樣,中國也是如此。
 

利率過低不利於經濟的良性發展

 
全球債務的快速增長,最大的驅動力就在於各國央行貨幣政策過度寬鬆,在於極低的融資成本導致企業、家庭及政府難以抗拒加槓桿的誘惑。負利率的貨幣政策更是把利益傾斜貸款人,誰貸款越多獲利越大,更驅使企業及居民債務增長。在這種情況下,這不僅會導致全球金融市場的流動性過剩,讓大量的熱錢在全球金融市場流竄追逐高風險的投資,也會導致經濟生活的過度金融化。美國經濟的過度金融化是把股市價格推高,而中國經濟的過度金融化是讓房地產化泡沫吹大。一個社會經濟活動的過度金融化不僅會導致對實體經濟嚴重的信用擠出效應,融資成本降得最低也無法讓這些資金流向實體經濟而是在金融體系內循環或金融套利,也將全面增加實體經濟的營運成本及全面推高各種資產價格。比如,美聯儲的量寬政策向銀行體系注入的流動性,在疫情爆發前美國銀行業則有近2萬億美元資金以超額存款準備金的方式回流到美聯儲而不願意貸款給企業。同時,美國企業具有強烈的發債動機,很大程度上就是要用低成本的資金來回購本公司的股票,提高槓桿率,推高公司股票的價格。中國影子銀行盛行是另一種方式讓資金在金融體系內循環的例子。還有,金融業的性質是服務,它服務於實體經濟才能體現其價值。所以金融業的利潤實際上就是實體經濟行業的成本,在而過度的金融套利,也就意味着讓實體經濟行業的成本上升。這不僅會制約實體經濟發展及經濟增長,也會刺激更多的從事實體經濟的企業過度金融化。
 
還有,2008年美國金融危機之後,各國央行長期地把利率維持在最低水平及向市場注入大量的流動性,短期內能夠刺激正在衰退的經濟不再下行,讓負債過多企業不至立即倒下,但長期來看,它會讓“僵屍企業”茍延殘喘,延緩和阻礙各國經濟結構調整,制約經濟增長,甚至於造成社會經濟的過度金融化,用泛濫的流動性全面地推高各種資產價格,讓全球金融市場的風險大增。可以看到,2008年美國金融危機之後,過剩的流動性沒有讓各國通貨膨脹率上升,則把美國的股票價格及全球許多國家的房地產市場價格推到天上。美國道瓊斯工業指數從2009年6000多點上漲2020年2月29000多點,10多年的時間上漲4倍多,打造了一個歷史上最長的11年的大牛市。美國上市公司股票價格上漲,除了如蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟等科技企業實至名歸之外,不少企業的股票價格與企業業績無關,而是通過低成本融資來回購公司股票推高股價的結果。因為這樣可以導致企業管理層手中認股期權及股票獎勵更值錢。今年3月,新冠病毒肺炎爆發雖然讓美國股市泡沫突然破滅,但在美聯儲過度信用擴張貨幣政策刺激下,美國股市又開始快速反彈,特別是納斯達克股票指數再次升上歷史最高水平,上漲幅度達40%,而美國實體經濟則面臨着嚴重衰退的風險中。
 

美國聯邦儲備委員會主席鮑威爾6月30日表示,美國經濟復甦前景“高度不確定”,將很大程度上取決於新冠疫情控制情況以及政府在必要時提供的政策支持。圖為6月30日,在美國華盛頓,美國聯邦儲備委員會主席鮑威爾(左)與財政部長史蒂文·姆努欽出席國會眾議院金融服務委員會聽證會後碰肘致意。(新華社圖片)  
 
還有,過度量化寬鬆信貸貨幣政策,不僅會全面推高股市的價格,也會讓不少面臨破產倒閉的企業茍且偷生,讓“僵屍”企業存活下來。而大量的“僵屍”企業存在,不僅會導致金融資源錯誤配置,阻礙經濟增長,也會嚴重扭曲金融市場價格機制。我們可以看到,為何當前美國實體經濟面臨着嚴重衰退之風險而股市指數則快速反彈?其實,就在於市場預期美聯儲將繼續購買包括股票在內的資產,以防止金融危機,所以股市在流動性推動下快速上漲。而美聯儲這種非常態的貨幣政策將嚴重破壞了市場的價格機制,更容易引發整個金融市場體系的危機,對實體經濟造成更嚴重的傷害。
 

收入分配不公現象惡化受益者為少數富人

 
過度金融化及資產價格飆升使得收入分配不公現象在全球持續惡化。這不僅在法國經濟學家皮凱蒂(T. Piketty)2013年發表的名作《21世紀資本論》中以長期歷史資料加以證實,而且最近全球各地的許多研究也一再加以證實。非營利組織樂施會2018年初發表報告指出,全球財富的82%集中在1%的富人手上,較貧窮一半人口所得卻沒有增長,而且全球最富裕8人的財富就相當這半數窮人的所有財富。美國經濟學家梅爾曼(Bruce Mehlman)的研究顯示,在1987年至2017年間經過調整通貨膨脹後,美國中產階層家庭年收入增加18.5%,遠低於美國GDP上漲112.1%。在1989年至2016年期間,標準普爾500指數暴升569%,中低階層80%人口從沒有從牛市直接地受惠,同期家庭凈收入僅增長29.1%。
 
美國智庫Institute for Policy Studies報告發現,在2020年3月中旬至6月初這11個星期,美國富豪的總財富增加了20%(5,650億美元),當中亞馬遜老板貝索斯身家大升32%(362億美元)至1,490億美元。反觀亞馬遜員工即使保住飯碗,並獲得臨時津貼,每週薪金僅增加80美元,落差之大,令人警覺到市場流動性泛濫,只會使富者越富,窮者更窮。
 
各國央行過度擴張的信用政策,把利率壓到極低水平,向市場注入大量的流動性,全面地推高各類資產價格,其受益者只是少數富人。少數富人是這種政策最大的贏家,而全球中低收入者,特別是依靠養老金、儲蓄所得生活的人則是最大輸家。10多年來,富者越富,貧者越貧,貧富差距更是惡化,引發了社會的對立,製造了世代鴻溝,讓主張貿易壁壘、反全球化的民粹主義興起。而民粹主義興起已經成了各國經濟維持穩定增長的最大障礙。新冠病毒疫情爆發之後,這種情況在進一步惡化。最近美國發生人權運動,很大程度也是與財富分配越來越不均有關。
 
可見,全球各國央行所採取的過度信用擴張政策或量化寬鬆的貨幣政策,可以刺激短期的經濟增長,規避高企的債務在短期內轟然倒下,但無法保障一國經濟長期持續穩定,反之,它卻是金融危機爆發及經濟衰退的根源。無論全球債務快速上升,還是過度金融化及資產價值快速飈升,其信用過度擴張一旦超過了合理邊界,都將成為導致金融危機爆發的導火線。這就是為何目前全球經濟“只有信用週期,不再有商業週期”的原因所在,也是全球經濟所面臨的最大問題及風險所在。而3月新冠病毒疫情爆發所導致的全球絕大多數經濟活動的停頓及經濟衰退,有可能成了引發全球下一輪金融危機的導火線。所以,對於當前各國央行過度寬鬆的貨幣政策,可以作為一種臨時措施,但不能夠成為一種常態,而是要遲早制定退出時間表。


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