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當前全球金融市場動盪的表現、原因及展望
The symptoms, causes and outlook of the current turbulence of the global financial market
張明 [第3463期 2020-03-23發表]
 
張明
  平安證券首席經濟學家,中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任、研究員、博士生導師。中國社會科學院創新工程項目“中國海外利益保護”首席研究員。研究領域為國際金融與中國宏觀經濟。
  曾發表若干國內外核心期刊論文與財經評論。多次參加國家與部委層面的宏觀經濟研討會,並撰寫大量決策諮詢報告。入選國家萬人計劃首批青年拔尖人才、中國金融博物館第二屆中國青年金融學者、中央國家機關優秀共產黨員。
  主要社會兼職:盤古宏觀經濟研究(PRIME)中心負責人、高級研究員;工業和資訊化部工業經濟分析專家諮詢委員會委員;財政部國際經濟關係司高級顧問;中國世界經濟學會中青年委員會主任。
 
 

一、當前全球金融市場動盪的表現

 
2019年全球資產市場表現非常火爆,無論風險資產還是避險資產的價格都在上漲。今年從年初到現在,總體來講是風險資產在下跌,避險資產在上漲。儘管最近幾天黃金等避險資產價格有所下跌,但總體而言避險資產價格仍是上漲的。最典型的風險資產是全球發達國家股市和原油,最典型的避險資產是美債。美債一直在漲,現在美債10年期國債收益率僅為0.7%左右,這是有史以來的最低收益率,表明投資者是在熱烈地追捧美債。黃金價格總體上是上漲的。美元指數今年比較有趣,從年初到2月底都在上漲,一度接近100,但最近回落到95左右。
 

二、全球金融市場動盪的直接原因和深層次原因

 
這一輪全球股市下跌非常猛烈。3月9日、12日兩晚,道瓊斯工業指數分別下跌超過2000點,並兩次觸發熔斷。儘管13日晚出現了顯著反彈,但16日晚道指下跌接近3000點,並再度熔斷。從目前來看,道指、標普500與納指距離2月中旬的最高點均下跌了30%以上,均已進入熊市。
 
這次美國股市下跌的直接原因有二。
 
原因之一是新冠肺炎疫情的國際擴散,以及發達國家政府應對疫情表現不力。最新數據顯示,截止到3月14日下午,全球除中國外的疫情確診人數超過6萬人,中國是8萬,加起來是14萬。這兩天全球新增確診人數,基本上是一天1萬。這造成投資者風險偏好下跌、避險情緒加劇,進而大量出售風險資產。
 
這次美國股市的下跌恐怕還沒有結束。美國股市這幾年上漲跟前幾年上漲的原因不一樣。美股從2009年到2019年,連續上漲了11年。2017年之前,美股上漲有一個重要原因,也即美國股市的頭部企業賺了很多錢,他們用利潤回購股票,推高了每股盈利,進而帶動股價上漲。
 
2017年以後,美國股市的情況有所變化。
 
第一個特點,由於低利率長期持續,有一些過去風險偏好較低的投資者,比如說各國養老基金、保險公司的資產收益率明顯下降。這種公司未來有很多固定支出,低市場利率將會提高未來固定支出負債的淨現值。資產收益下降、未來負債上升,使得此類投資者不得不把更高的資產比例投資在股市上。舉個例子,挪威養老基金的資產組合目前70%是股權,30%是非股權,股權比重比以前提高了很多。
 
第二個特點,大量長期機構投資者進入美國股市,主要是投向被動投資產品,例如ETF。這種產品的特點是投資模式非常相似。一旦股市顯著下跌,所有開展被動投資的公司都會同時賣出股票,而且賣的股票也都非常相似。這無疑會加大股市波動。
 
第三個特點,這幾年美國股市出現頭部化的特徵。例如,納斯達克市場大部分市值都集中在前幾大公司,像臉書、谷歌、亞馬遜等企業。
 
上述三個特點加在一起,這就形成了一個鏈條。很多有長期穩定資金的機構投資者通過ETF大量投資在美國股市的頭部科技藍籌企業上。一旦特定衝擊導致頭部企業利潤下滑,或者特定外部衝擊發生,導致所有投資者在同時拋售相同的股票,這就很容易引發股市的大動盪。
 

受新冠肺炎疫情擴散和美聯儲降息等因素影響,3月16日拉美多國金融市場出現大幅波動。圖為一名男子在巴西聖保羅證券交易所拍攝大屏幕上顯示的股市行情。(新華社圖片)  
 
本次股市下跌的原因之二,是全球原油價格暴跌,導致很多美國頁岩油氣企業發行的高收益債券違約,造成相關投資者出現嚴重虧損。他們為了止損與獲得現金,除了賣高收益債券之外也會賣股票,這也是美國股市下跌的直接原因。
 
除了直接原因外,本次美國股市下跌還有三方面的深層次原因。
 
第一個深層次原因是全球經濟增長非常低迷。去年全球經濟增速從前年3.6%降到2.9%。目前來看,今年全球增速鐵定跌破2.5%,而2.5%是全球經濟衰退的分水嶺,因此,今年全球經濟陷入衰退是大概率事件。數據顯示,去年4季度全球前10大經濟體中,有7個經濟體都處在衰退邊緣。日本去年四季度是-7.1%,因為去年下半年有一次消費稅改革。德國是零增長,英國是零增長,法國是-0.1%,意大利是-0.3%,加拿大是0.3%,巴西是0.5%。換言之,在疫情衝擊還未發生之前,全球十大經濟體中就有7個已經處在衰退邊緣了。在疫情衝擊之下,這些主要經濟體的表現無疑會更加糟糕。
 
第二個深層次原因是發達國家目前應對經濟下行的傳統政策空間空前狹窄。從財政政策看,目前發達國家政府債務佔GDP的比重已經不低。美國高於100%,日本在200%左右,只有德國情況稍好一些,大概在百分之六七十左右。總的來看,發達國家進一步財政寬鬆的空間比較窄。特朗普在美國經濟繁榮時期仍在大量花錢,現在美國的財政空間也不是那麽寬裕。從貨幣政策來看,目前四大發達經濟體中,歐元區與日本的政策性利率已經為負了,美國兩次降息之後已經是零利率。英國這次降息之後只剩下50個基點左右的降息空間。因此,四大發達經濟體很快均可能進入零利率甚至負利率狀態。從十年期國債收益率來看,日本和歐元區也是負利率了,美國目前約為0.7%,英國則不到0.5%。這意味着全球長債利率也快為負了。由於傳統政策空間瀕臨消失,因此貨幣政策除了做量化寬鬆外已別無選擇。
 
第三個原因是中東地區的地緣政治博弈正以新的形式出現。這次油價暴跌的表面原因是俄羅斯和沙特在減產協議上沒有談攏,但也許還有更層次的原因。例如,有說法認為,沙特與俄羅斯這次是在聯手打壓美國頁岩油氣生產商。又如,俄羅斯跟沙特一直在中東地區角力,伊朗問題背後有他們的影子,敘利亞問題背後也有他們的影子。但是,這次角力的方式比較奇怪,可謂殺敵一千,自損八百。對於石油出口國來講,油價持續走低對他們是不利的。所以,中東地區地緣政治衝突的後續演化仍值得我們高度關注。
 

三、未來一段時間全球經濟金融展望

 
第一個判斷,目前來看全球發達國家的股市調整尚未結束。不能因為3月13日美股大漲,就覺得美股調整結束了。13日美股大漲的直接原因是白宮出台應對疫情的新措施,資本市場對此有些正面反應。從2000年和2008年兩次美國熊市來看,熊市持續時間一次是兩年半,一次是一年半。以史為鏡,這次美股的調整可能還沒有結束。
 
第二個判斷,全球經濟可能在今年上半年陷入衰退。持續的時間長短不太好說,但全球經濟今年的增長前景是非常不樂觀的。
 
第三個判斷,金融市場上有兩個潛在的風險點可能在未來爆發。第一個潛在風險是南歐國家的國債。現在投資者風聲鶴唳,等到他們醒悟過來之後,他們會開始在全球篩查風險脆弱點。意大利去年下半年經濟已經接近零增長了,最近疫情又這麽嚴重,但意大利十年期國債收益率目前還是個位數。希臘的十年期國債收益率目前也很低。這無疑是巨大的潛在風險,市場很快就可能重新大規模做空南歐國家國債。第二個潛在風險是一些新興市場國家。新興市場總體上會面臨新一波資本流出。幾個經濟基本面脆弱的新興市場國家借了很多外債,經常帳戶餘額持續為負,這樣的國家未來可能遭受較大衝擊,例如阿根廷、巴西、南非等。
 
第四個判斷,疫情過後國際經貿衝突可能再次升級。這次股市大跌導致特朗普被打臉,因為他過去一直把股市上漲作為他的政績。他應對疫情不利可能也會降低支持率。這兩個因素導致特朗普在國內的選情面臨重大考驗,在這樣的情況下,他會不會找替罪羊,會不會重新把中國拎出來扣帽子,這是很有可能的。因此,我們要警惕未來一段時間內各種雙邊與多邊的經貿衝突再度升級。
 
第五點判斷,各國政府會進一步放鬆國內宏觀政策。不管有沒有政策空間,都會繼續放鬆。美國、歐元區、日本重啟量寬或是擴大量寬規模,是板上釘釘的。在量寬政策壓低市場利率之後,政府再通過大規模國債發行來為下一步的財政支出融資,也是大概率事件。但這次的危機和2008年的危機不太一樣。2008年的危機是賣方加槓桿購買風險資產,而風險資產價格的下跌最後引發了流動性枯竭與風險傳染。這次是資金來源比較穩定的長期機構投資者投資遭遇嚴重虧損。所以,貨幣政策擴張在應對這次危機上可能不會像2008年那麽有效,更重要的是擴張性財政政策。但是,擴張性財政政策的實施要比貨幣政策困難得多。有些國家政策空間已經很窄了,而歐元區國家在財政寬鬆問題上從來都沒有達成過一致。因此,這次應對金融市場動盪的宏觀政策挑戰要大於2008年。
 
(本文為作者3月14日參加中國(海南)改革發展研究院舉辦的“疫情衝擊下的經濟全球化”專家網絡座談會上的發言實錄,已經作者審核,更新了最新數據,並授權本刊
發布。)


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