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全球各國減息潮興起及巨大影響
The global tendency of lowering interest rates and its huge impact
易憲容 [第3445期 2019-06-17發表]
易憲容
  1958年10月生於江西上高。曾在華東師範大學、中國社科院學習,分別獲得學士、碩士、博士學位。曾在中國人民大學做博士後。為國際新制度經濟學學會會員。曾在湖南師範大學、香港大學、中國社科院金融所工作。現為青島大學財富管理研究院院長。專長為制度經濟學、現代金融理論和中國金融、房地產理論等,並為國內多所名牌大學EMBA課程的教授。
 
今年先是印度央行減息,然後是澳洲央行減息,最近美聯儲主席鮑威爾改變了早些時候口風,認為對貨幣政策的變化要採取開放的態度,只要條件合適,美聯儲的貨幣政策也可以由緊縮很快轉向寬鬆,或只要經濟可能出現衰退,美國也可能會減息。而且日本央行、歐洲央行及中國央行也可能加入這股全球減息潮。也就是說,全球超級寬鬆的貨幣政策又在死灰復燃。
 
可以看到,今年印度央行已經三次減息,而且美聯儲鮑威爾對減息持開放態度之後,市場預期這個月的美聯儲議息會議就會減息,而且還預期美聯儲今年減息可能在三次以上。因為,這不僅表現為美國國債長期及短期利率嚴重倒掛,更是表現為當前美國的就業數據不如市場預期,美國通貨膨脹率一直於目標的低位徘徊,PMI指數下行等。即美國經濟有可能出現衰退,再加上中美貿易戰不知道何時結束,更是增加了美國經濟衰退的之風險。這些都是促使美聯儲提前減息的因素。當然,全球各國是否進入減息潮,目前還是相當不確定的,特別是美國經濟是否進入衰退更是不確定的。但是,有一點可以肯定,如果全球經濟進入大衰退,這種超級寬鬆的貨幣政策是否能夠對衰退的經濟力挽狂瀾則是相當不確定的。
 

超级寬鬆貨幣政策效用有限

 
因為,從歷史來考察,超級寬鬆的貨幣政策,先是上個世紀90年代起,為了救經濟,日本央行就在實行這種政策,但是日本央行這種超級寬鬆的貨幣政策實施了近三十年,並沒有讓日本的經濟重新走上穩定持續增長之路,直到現在,日本的經濟仍然處於低增長低通貨膨脹的停滯增長區間。
 
2008年9月美國金融危機爆發,又是為了救經濟,為了防止全球再走上上個世紀30年代大蕭條之路,先是美國央行,然後是世界絕大多數國家都採取超級寬鬆的貨幣政策,各國央行向市場注入海量的流動性,而且這種全球央行的聯合行為,一直持續了近十年。比如,2008至2017年期間,美聯儲的資產負債表擴張了4.5萬億美元(此後的縮表僅僅縮減3,910億美元)。美元的利率也一直處於歷史最低水平。但是這大量的流動性為政府的財政赤字提供了低成本的融資,也幫助美國企業及家庭降低了槓桿率,但卻吹大美國股一個巨大的泡沫。比如美國標準普爾500指數從2009年一路飆升到2019年的峰值,總漲幅達319%。在2009~2018年期間,美國社會的凈財富增加了33.6萬億美元,但這些財富並沒有讓整個社會共同分享,而是落入了少數人的手上。
 
同樣如中國,2009年之後中國央行通過過度寬鬆的貨幣政策向市場注入大量的流動性,國內銀行的信貸增長由2008年的不過5萬億元,上升到2018年15萬億元,十年間僅是國內銀行信貸增長就達到105萬億元以上。但是這大量的流動性卻注入國內房地產市場,導致國內各個城市的房地產市場價格都快速飆升,在此期間,有些城市的房價上漲幅度達10倍以上。而這些有價值的住房同樣基本上是為少數權貴持有。
 
也就是說,十年來,在全球多數國家向市場注入海量的流動性之後,各國經濟並沒有走上持續增長之路。比如,年初就有不少國際投資銀行的分析師、不少國家經濟學家及一些國際組織都認為全球經濟又面臨大衰退的風險。特別是美國總統特朗普更是認為,當前美國經濟中所有的問題都在於美聯儲貨幣政策的正常化或緊縮政策,都在於美聯儲的加息,從而一而再再而三地迫使美聯儲主席鮑威爾減息,而且不僅要減息,還要大幅減息。在這種情況下,美聯儲主席鮑威爾也不得不調整其貨幣政策傾向。所以,鮑威爾在較早前講話時就表示,如果條件允許,或數據顯示,美聯儲對減息態度是開放的。鮑威爾的言論一出,美國股市立即上漲,美國道瓊斯工業平均指數幾天也上漲了近1000點。
 
更為重要的是,美聯儲這樣表態,市場認為日本及歐洲央行也會跟隨。市場預期日本及歐洲央行也會採取超級寬鬆的貨幣政策:減息。從市場反映情況來看,目前日本政府債券利率已經跌至近乎零水平,10年期日本政府債券利率下跌1.5個基點,至負0.12厘,這是自從2016年以來最低的水平。因為市場預測,日本央行有機會在明年6月底之前減息0.1厘,即基準利率會變為負0.2厘。
 
但是,從日本及金融危機10年來的經驗來看,各國央行向市場注入海量的流動性,其實際效率非常有限。大量的貨幣流向市場,不僅沒有推動全球物價水平全面上升,也沒有保證各國經濟持續穩定增長,反之,低通脹、低增長、低工資等則成了各國經濟的常態。
 

過度寬鬆反拉大貧富差距

 
現在問題是,海量的資金從銀行體系流入為何沒有推動各國物價水平的上升?海量的貨幣又流向了哪裏?其實,這不僅與近十年來全球人口結構發展了巨大變化,與高科技的發展及全球老齡化的到來有關,也與當前各國整個統計指標體系存在嚴重缺陷有關。在全球進入數字經濟之後,與數字技術相關的產品的價格越來越便易,比如計算機類的產品,支付革命所產生的效率等,這些因素都會導致整個價格水平全面下行。而全球統計指標體系的缺陷不僅表現為測算CPI指標的方式及權重不適應這種變化的消費結構,而且表現為把價格快速上漲的住房列為投資品而無法讓其價格上漲納入在CPI指標統計內。當海量的資金都流入資產而推高資產的價格時,銀行體系流出的貨幣最多也不能影響CPI的變化。CPI不上行,全球的貨幣政策如何能夠正常化。
 
還有,這些海量的資金多數並沒有流向實體經濟,而是流向了各種資產,這十年把全球各國的資產價格推到一個難以想象的高度。比如,在美國,從銀行體系湧現出的流動性流向了股市,從而打造了一長達十年的美國大牛市。中國則是海量的資金流向房地產市場,打造了一個世界歷史上絕無僅有的房地產大牛市,從而讓中國的房地產市場價格十幾年來只漲不跌。
 
▲印度儲備銀行(央行)在6月6日召開的貨幣政策會議上決定,將政策利率下調年5.75%,降幅為0.25%。這是印度連續第三次在貨幣政策會議上決定降息,自2010年8月以來時隔約9年再次降息至5%的水平。圖為印度央行行長達斯。(新華社圖片)
 
但是這種海量的資金從銀行體系流出,或銀行信貸過度擴張,全面地推高資產價格,所導致的一個嚴重後果,就是造成整個社會財富越來越分配不公,社會財富越來越向少數人集中。對沖基金Bridgewater Associates創辦人達利奧(Ray Dalio)曾撰文指出,當前社會分為“兩個經濟”,最頂的40%及最底層的60%(The Two Economies:The Top 40% and the Bottom 60%),在當前兩個經濟範疇下,頂層的人與底層的人的財富及收入分別向兩頭傾斜,佔人口90%的美國底層的財富比例與佔人口0.1%的頂層人所擁有的財產比例懸殊越來越巨大,而且從上個世紀80年代開始,底層居民所佔財富的比例一直在下降,頂層者所擁有的財富則一直在上升。
 
▲最近美聯儲主席鮑威爾改變了早些時候口風,認為對貨幣政策的變化要採取開放的態度,只要條件合適,美聯儲的貨幣政策也可以由緊縮很快轉向寬鬆,或只要經濟可能出現衰退,美國也可能會減息。圖為美國聯邦儲備委員會主席鮑威爾。(新華社圖片)
 
同時,如果把美國居民分頂層家庭佔人口40%,底層家庭佔人口60%。而佔人口40%的頂層家庭的平均收入為佔60%人口的底層家庭的4倍;底層家庭自1980年起,真正收入沒有多少變化或輕微減少;在1980年,一般頂層家庭的財富為一般底層家庭的6倍,目前此比率已經超過10倍以上了;底層家庭只有三分之一的家庭能夠把收入留下做儲蓄。也就是說,目前大部分財富集中在1%的人口手中。估計美國是這樣,在中國及其他國家情況也與之相差無幾。
 
也就是說,近十年來各國央行所採取的超級寬鬆的貨幣政策,所湧現出的流動性全面推動了各種資產的價格上漲,從而導致了社會財富越來越分配不公,越來越向少數人聚集,導致全球各國絕大多數的相對貧困化,並由此引發不少國家政治生態極大變化,即世界各國的民粹主義興起。美國總統特朗普也正是這種超級寬鬆的貨幣政策最大的受益者。所以,如果全球各國再興起一股減息潮,它同樣會向市場注入大量的流動性,但是海量的貨幣流入市場所起到作用則是十分有限的,反之它會再次吹起各種資產的價格,形成一個又一個不同的資產價格泡沫,並由此導致社會財富的嚴重分配不公,即社會財富迅速地向少數人聚集,全球絕大多數人相當貧困化,並由此改變各國的政治生態,讓全球民粹主義興起。所以,超級量化寬鬆的貨幣政策再實施肯定是弊大於利。  


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