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2019中國審慎幣策成關注重點
China's prudent currency policy become a focus in 2019
易憲容 [第3441期 2019-04-08發表]
易憲容
  1958年10月生於江西上高。曾在華東師範大學、中國社科院學習,分別獲得學士、碩士、博士學位。曾在中國人民大學做博士後。為國際新制度經濟學學會會員。曾在湖南師範大學、香港大學、中國社科院金融所工作。現為青島大學財富管理研究院院長。專長為制度經濟學、現代金融理論和中國金融、房地產理論等,並為國內多所名牌大學EMBA課程的教授。
 
中國機構編制網2月2日發布《中國人民銀行職能配置、內設機構和人員編制規定》(下稱《規定》)。根據《規定》第五條,中國人民銀行下設宏觀審慎管理局。這就意味着中國央行正式確立了雙支柱的操作框架或正式履行相應的職責。
 
《規定》確定,國務院金融穩定發展委員會(簡稱金融委)辦公室設在中國人民銀行,接受金融委直接領導,承擔金融委日常工作,負責推動落實黨中央、國務院關於金融工作的決策部署和金融委各項工作安排,組織起草金融業改革發展重大規劃,提出系統性金融風險防範處置和維護金融穩定重大政策建議,協調建立中央與地方金融監管、風險處置、消費者保護、信息共享等協作機制,承擔指導地方金融改革發展與監管具體工作,擬訂金融管理部門和地方金融監管問責辦法並承擔督導問責工作等。設金融委辦公室秘書局,負責處理金融委辦公室日常事務。
 
從金融委的職責及機構設置來看,其實是以國務院的名義把金融領域裏所有的重大問題都歸結到人民銀行,包括金融改革的發展規劃、金融風險防範、金融各部門職能的協調及問責、重大金融法規的制定等。金融領域中監管的相關權力基本上都集中到中國央行。這對有效地防範金融領域中的系統性風險,加強金融市場的協調監管可能會起到比較重要的作用。但是,央行這種權力過度集中,其中兩個方面必須有效約束。一個方面就是金融委的獨立性如何,能否讓市場相信金融委能夠遵循市場法則,遵循市場有效運行的法治原則行使權力。如果金融委的獨立性不夠,或行政性干預過多,那麽其權力威信就難以確立;二是金融委的過大權力由誰來監管,又是對誰來負責,否則其監管套利隨時可能發生,而英格蘭央行及美聯儲在這兩個方面都有嚴格的約束。
 
對於金融委當前或2019年的工作重點,最近易綱行長在《在全面深化改革開放中開創金融事業新局面》文章中講得十分清楚。人民銀行積極履行國務院金融穩定發展委員會辦公室職責,牽頭制定打好防範化解重大風險攻堅戰三年行動方案,出台資管新規及配套政策,加強金融控股集團監管,完善系統重要性金融機構與金融基礎設施監管制度,補齊制度短板。積極穩妥推動結構性去槓桿,把好貨幣總閘門,加強國有企業資產負債約束,嚴格落實差別化住房信貸政策,嚴控家庭部門債務、地方政府隱性債務和地方政府槓桿率過快增長。有序整治各類金融亂象,果斷處置部分高風險金融控股集團風險,大力清理整頓金融秩序,持續開展互聯網金融風險專項整治。
 
這些內容基本上包括了宏觀審慎雙支柱框架的基本內容。所以,近日中國人民銀行舉辦媒體見面會,有央行辦公廳主任兼新聞發言人周學東、貨幣政策司司長孫國峰、調查統計司司長兼新聞發言人阮健弘、金融穩定局副局長陶玲等多位核心部門官員出席,並圍繞着央行是否要買國債、央行有無必要進行QE(量化寬鬆)、利率市場化下一步如何做、資管新規是否有放鬆的可能、如何看待2018年社會融資存量增速持續下滑等進行解答。但應該說,職能部門越是解釋,市場越是會感覺到雲裏霧裏。
 

雙支柱調控框架要深化

金融市場價格機制改革

 
因為,從金融委的角度來看,當前中國金融市場問題的核心是什麽?金融風險的根源又有哪裏?這才是問題癥結所在。因為從根本上來說,中國金融市場問題可能還是市場不成熟性,可能還在於政府對市場干預過多及信用擴張過度。因為金融宏觀審慎政策的核心是在市場價格機制失效後,金融監管的決策者所推出的一套政策工具,並通過這套政策工具動態地調節監管的參數,以保證防範系統性風險的能力處於合理的水平。
 
但是,就目前中國的貨幣政策而言,儘管利率市場化改革基本上結束,匯率的價格機制也正在形成,但是中國貨幣政策的利率價格機制一直沒有起到有效配置資源的作用。這種利率機制不僅在於中國央行的基準利率與成熟市場完全不同(一年期存貸款利率),而且在於這種基準利率讓以商業銀行為主導的金融市場利益機制完全扭曲,從而導致金融資源不能夠有效配置,導致影子銀行盛行,導致中小企業融資難、融資貴的問題難解決,及大量資金在金融體系內循環等。所以,雙支柱調控框架的核心是深化金融市場價格機制的改革,要讓價格機制在金融資源配置過程中起決定性的作用。因為,由計劃經濟轉軌而來中國金融市場,利率市場化的價格機制不可一蹴而就,以往央行的貨幣政策更多的是由數量型工具所主導,並在信貸價格和數量進行管制。這應該是造成當前中國金融市場效率低、亂象叢生的主要根源。
 
▲雙支柱調控框架的核心是深化金融市場價格機制的改革,要讓價格機制在金融資源配置過程中起決定性的作用。圖為中國人民銀行。(新華社圖片) 
 

雙支柱調控框架核心

在於利率市場化改革

 
目前中國利率機制的主要缺陷有,一是到目前為止還是實行的利率“雙軌制”,即央行控制着商業銀行的存貸款利率,貨幣市場利率則由市場來決定。在這樣的利率體系下,央行的基準利率是對商業銀行存貸款利率直接定價,這種利率對金融市場其他利率起到決定性的作用。這樣自然無法生發出有效的市場利率機制。比如,儘管銀行貸款利率在2013年7月就已經完全放開,2015年10月也完全取消存款利率管制的上限,但商業銀行仍然沒有完全自主定價權,至今存款利率仍然受窗口指導和市場利率定價自律機制約束。二是具有市場化、基礎性及傳導性的基準利率體系還沒有建立起來。基準利率通過傳導機制影響長期利率、股市價格及匯率等金融市場各種價格。基準利率規則更具有利率的前瞻性引導,強調央行的管理預期。企業及居民能夠透過央行釋放出的信息,前瞻性地改變及調整行為決策。這不僅可強化央行貨幣政策的意義,也降低了企業及居民在投資與消費的行為決策的風險及不確定性。在這樣的情況下,當前中國基準利率體系確立面臨着三個重大的問題要解決。一是新的基準利率的確立(比如採取當前國內貨幣市場的上海利率或回購利率,還是確立其他新的基準利率)。這是中國利率市場化改革的重要前提。二是如何實現舊的基準利率體系向新的基準利率體系轉型。三是如何建立起科學規範的國內金融市場的無風險的國債收益率曲線。這是中國以利率規則為基礎的貨幣政策體系能否形成的關鍵。所以,利率市場化改革(包括匯率市場化改革)是雙支柱調控框架最為核心的內容。只有建立起利率規則為基礎的貨幣政策體系才能保證信用創造在可能性的邊界內,保證金融市場穩定及防範系統性風險,並促進實際產出接近潛在產出。
 
比如,目前國內商業銀行一年貸款利率為4.35%,而一年期存款利率1.50%,從而以管制的方式把商業銀行的利差水平規定在2.85%的水平,這是全球銀行體系中根本就沒有的事情。同時,也規定這種基準可能如何浮動。2019年1月份TOP100房地產開發商資金流入達到1,500億元以上,但其平均利率達到8.69%,與基準利率相差近一倍。這意味着中國金融市場問題非常大。也就是說,當前中國宏觀調控雙支柱框架,核心的問題應該是利率價格機制與匯率價格機制理順及成熟的問題。如果中國的貨幣政策仍然是更多的採取公開市場操作數量型的工具,不從價格機制市場化入手,中國金融市場許多問題難以化解。
 

雙支柱調控框架

更應明確信用擴張邊界

 
還有,當前中國央行的貨幣政策一直在強調注重結構性貨幣政策工具的創新和使用,試圖達到解決結構性問題的目的,實現“精準滴灌”。中國的貨幣政策不搞“大水漫灌”又更好服務實體經濟。現在的問題是什麽“大水漫灌”?其測量的標準是什麽?當前中國央行每月在公布資金的流向時,都會告訴市場有多少資金流向的實體經濟。但這裏的“實體經濟”又是如何界定的。比如大量的貸款流入房地產市場,流入了居民按揭貸款,這是不是實體經濟?其實,從近幾來年情況來看,無論是M2增長,還是銀行信貸及社會融資量的增長,都達到歷史最高水平。這些數據都表明中國的信用過度擴張比哪個國家都快。先是企業的債務槓桿率快速上升,近兩年又變成了國內居民債務槓桿率快速上升。而這些都是每年的貨幣政策所導致的。最近,有政府官員說,中國經濟改革40年從來都沒有出現過金融風險危機,所以,中國金融市場是穩健的。可以說,儘管這種官員在當前政府的金融職能部門工作,但是他連最為基本的常識不知道,計劃經濟有金融危機嗎?金融危機肯定是過度信用擴張的結果。只有過度信用擴張之後才會發生。中國難道能改變這種鐵律嗎?所以,中國宏觀審慎的雙支柱框架更應該放在信用過度擴張上,並以此設立明確的邊界。 


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