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2019年貨幣政策失誤的最大風險在哪?
What is the biggest risk of monetary policy error in 2019?
易憲容 [第3436期 2019-01-28發表]
 
易憲容

1958年10月生於江西上高。曾在華東師範大學、中國社科院學習,分別獲得學士、碩士、博士學位。曾在中國人民大學做博士後。為國際新制度經濟學學會會員。曾在湖南師範大學、香港大學、中國社科院金融所工作。現為青島大學財富管理研究院院長。專長為制度經濟學、現代金融理論和中國金融、房地產理論等,並為國內多所名牌大學EMBA課程的教授。
 
最近,有人指出,2019年全球金融市場的最大風險是貨幣政策失誤的風險。因為全球各國央行面對風雲變化的經濟環境,面臨着地緣政治騷動,用既有的理論模式來預測未來市場變化是相當困難的,從而讓各國央行要採取何種貨幣政策往往難以確定,在這種情況下,貨幣政策失誤也就不可避免。所以,就目前的情況來說,市場對各國央行貨幣政策的關注也是無可復加,特別是美聯儲貨幣政策關注更是無以復加。
 
比如,從2018年12月26日以來,由於美聯儲主席鮑威爾言論的變化,美國股市投資者對風險模式立即由Risk Off轉換到Risk On。美國股市也持續十幾個交易日上漲。從2018年12月26日起到2019年1月18日,美國股市17個交易日,其中有15個交易日股票指數上漲。道瓊斯工業平均指數由21712點上漲24706點,漲幅達近14%。同樣,全球各國股市投資者的情緒也發生較大逆轉。這些都得益於貨幣政策變化。現在要問的是,股票價格上漲就可判斷為貨幣政策是正確的嗎?2019年全球各國貨幣政策的最大風險到底在哪裏?通過什麽樣的方式才能防範? 
 

得益於貨幣政策的變化,從2018年12月26日起到2019年1月18日,美國股市17個交易日,其中有15個交易日股票指數上漲。圖為美國紐約證券交易所。(新華社圖片) 
 
一般來說,在成熟的市場體制中,貨幣政策的目的就是通過市場價格機制來維持宏觀經濟穩定和協調社會經濟發展,讓居民及企業得以在一個可預期的經濟環境下運作,降低消費及投資上的風險,促使實際產出盡可能地與其潛在產出相一致,或實際產出接近潛在產出的期望目標。從信用創造的角度來說,貨幣政策就是通過市場價格機制來界定信用擴張的可能性邊界,因為無論是信用擴張的過度還不足,都無法達到實際產出盡可能地與潛在產出相一致。而金融市場的價格就是利率和匯率,利率是對信用的風險定價。
現在的問題是,什麽樣的利率或利率形成機制能夠保證信用創造或信用擴張在可能性的邊界內?及通過什麽樣的量化工具來觀察和測算?等等。因為,對於利率來說,不同的融資方式會因為風險、流動性、到期日、稅收、及交易成本等因素不同而利率的內涵會不一樣,尤其是在金融品的定價基礎、價格形成機制及價格運作機制與實質性商品有很大差別時,利率內涵更是會複雜,因此,為了解釋利率的形成機理及彼此之間的關係,各種關於利率及利率形成機制的理論應運而生。所以,貨幣政策的理論基礎不同,其所選擇的利率工具會不一樣,貨幣政策的目標也會軒輊相異,最後使得不同時期貨幣政策的效果會有天壤之別。
 

沒有價格機制的貨幣政策難有成效 

 
從貨幣政策的歷史演進來看,現代意義上的貨幣政策先是從英格蘭銀行開始,其貨幣政策是從英格蘭銀行貼現其他金融機構票據開始,包括政府債券和商業票據。以此類抵押品為基礎的貸款利率即為銀行利率(或貼現率)。通過調整該利率,英格蘭銀行可以影響英國經濟的信貸條件,影響該國居民和企業支出、市場價格和產出;通過吸收或拒絕短期資金,也可影響其他國家的信貸條件,及引入金本位規則,以此熨平季節性因素和商業週期引發的利率波動。也就是說,英格蘭銀行最早的貨幣政策是以金本位為基礎、以利率為工具,目的就是通過利率的價格機制來保證金融市場穩定,保證信用創造在實際產出與潛在產出相一致的可能性邊界內。這種貨幣政策機制對維多利亞時期的金融市場穩定和經濟繁榮起到了重要的作用。
 
之後,英格蘭銀行貨幣政策實踐也引發了英國貨幣學派與銀行學派之間的一場重要理論上的論戰,並由此形成了對現代貨幣政策重大影響的思想。貨幣學派主張,貨幣供應量應與國際收支平衡相聯繫的貨幣規則(即金本位制);銀行學派主張,國內經濟及金融市場之變化是英格蘭銀行做出反應關鍵變量,所以英格蘭銀行貨幣政策應採取相機決策,而不應被某種嚴格的制度所約束(即真實票據學說)。後來,不少國家所設立的中央銀行都在遵循這兩大支柱原則的基礎上成立。比如,1914年美聯儲成立時,就確定所有紙幣都是有背書的“合格票據”,而其中40%的紙幣是由黃金儲備作為支付保證(即黃金本位)。也正是這種以真實票據學說為基礎的理論所引發出的信用過度擴張或信用過度收縮這種災難性的貨幣政策,成了導致1929~1933年全球經濟大衰退的主要根源。之後20年各國央行對貨幣政策作用的關注基本上沉寂了下來,直到20世紀50年代貨幣主義的興起。
 
20世紀50年代,以佛利德曼為代表的貨幣主義興起,貨幣政策又成了經濟學的顯學。在佛利德曼的思想影響下,多數發達國家央行都採取了以貨幣總量目標的貨幣政策。然而,隨着20世紀70年代通貨膨脹率上升(隨後是通貨緊縮),各種金融創新湧出,以貨幣供應量為主導的貨幣政策既無法預測貨幣流通速度變化,也難以預測實際產出所需要的貨幣供應量。這就意味着央行難以實現其貨幣增長目標,也使得這個時期的貨幣政策具有極大的主觀隨意性、干預主義盛行,經濟表現為繁榮及衰退交遞,宏觀經濟表現極差。可見,沒有價格機制的貨幣政策是無法確定信用擴張的可能性邊界,從而也難有成效。
 

以利率規則為基礎的貨幣政策

 
之後,由於金融市場環境的變化及受新的利率理論影響,從20世紀80年代開始,發達國家央行的貨幣政策由關注貨幣供應量轉向以利率規則為基礎。其理論源頭與威克塞爾的利率思想有關。由此,現代貨幣政策的基準利率也由此呼之欲出。同時,泰勒規則也是在這個時期成熟。以利率規則為基礎的貨幣政策或泰勒規則認為,相對於自然利率的名義政策利率(美聯儲基準利率)應該設定為當期通貨膨脹率和當期實際產出與潛在產出缺口的線性函數。所以,在泰勒看來,以規則為基礎的貨幣政策是指以政策工具(美聯儲基準利率)的系統性變化來應對經濟情況變化,而不能僅僅依靠一個簡單的政策規則來決定具體採取什麽手段。
 
從20世紀80年代開始到21世紀初,正因為美聯儲採取了以利率規則為基礎(或以目標為基礎)的貨幣政策,設定為以物價穩定及產出穩定為衡量指標,並以基準利率的變化來確定信用擴張的可能性邊界,從而使得這個時期是美國經濟增長穩定、宏觀經濟表現最好的時期,其通貨膨脹率及失業率都降到最低水平,即所謂的大緩和時期。而且在這個時期,美國是這樣,其他不少發達國家貨幣政策也是如此。但是,2003年~2005年,美聯儲開始偏離了以利率規則為基礎的貨幣政策並讓信貸過度擴張,如2003年通貨膨脹率為2%左右,美聯儲基準利率下降1%;但在1997年,通貨膨脹率為2%,美聯儲基準利率為5.5%;在2003年之前,美聯儲的基準利率基本上與泰勒規則給出的利率非常接近,但在2003年之後,美聯儲的基準利率遠低於泰勒規則給出的利率,從而導致投資者過度追求高收益率,湧入高風險資產,吹大了房地產市場泡沫。泰勒認為,這種信用過度擴張也是日後導致2008年美國金融危機和全球性經濟蕭條發生的關鍵因素。
 
 
在2008年美國金融危機爆發之後,美聯儲向金融企業貸款和向外國央行進行貨幣互換,向市場注入了大量的流動性,從而緩解了金融危機對市場及經濟衝擊。但所面臨的問題是,當美聯儲的基準利率在可能性邊界之外或利率為零之下,用什麽貨幣政策工具來刺激經濟恢復與增長?美聯儲對基準利率和資產購買計劃的未來路徑進行前瞻性指引。即向市場表明這種高度寬鬆的貨幣政策在經濟復甦走強後能夠持續多久時間,以此來降低長期利率,推高資產價格,促進消費和就業,增強經濟復甦步伐。不過,在泰勒看來,美聯儲這種量化寬鬆的貨幣政策不是一種以規則為基礎的政策工具,政策行為沒有可預測性,從而也就無法起到很好的效果。即這種信用過度擴張政策沒有如美聯儲預測的那樣刺激經濟的增長,也沒有讓美國經濟的恢復過程變得更順利。再加上美聯儲採取量化寬鬆的貨幣政策後,世界不少國家紛紛仿效,各國央行都把背離利率規則當成了一種時尚。這必然導致世界各國央行的貨幣政策處於一種缺乏戰略的混亂無序狀態下,同時也把不少國家的資產泡沫再次吹得巨大,整個金融市場風險又在增加,新的金融危機隨時都可能爆發。
 
也就是說,現代貨幣政策的實質就是通過利率機制來界定信用擴張的可能性邊界,無論是信用擴張過度還是信用創造不足,都無法保證實際產出盡可能地接近潛在產出。而貨幣政策的價格機制直到20世紀80年代後才成熟,之前貨幣政策無論是建立在錯誤的真實票據理論基礎上還是強調貨幣供應量而放棄價格機制作用,都無法清楚確定信用擴張的可能性邊界。而真實票據貼現、貨幣供應量、物價穩定、充分就業等貨幣政策目標都是測算信用擴張邊界的量化工具。但所謂的真實票據本身就是一種信用關係,及貨幣供應量的多選擇性等,這些因素都意味着兩者無法成為測算信用擴張可能性邊界的量化工具。物價穩定和充分就業之所以成為貨幣政策可量化的目標,是因為兩者的指數化(即通貨膨脹率及失業率指標的創立),在於按照菲利普斯曲線通貨膨脹與失業有一種交替關係(以通貨膨脹為代價可長期減少失業),儘管近年來菲利普斯曲線在逐漸平坦化,即就業與物價之間的替代關係在減弱,但不少研究者仍然認為失業率仍然是預測未來通貨膨脹非常有用的指標。可見,以利率規則為基礎的貨幣政策,基準利率的變化或對金融市場的預期管理,通貨膨脹率(或CPI)是最為核心觀察指標。
 

新一輪全球金融危機根源:過時模型致價格機制失效

 
但是,在這裏又引申出了現代貨幣政策的兩大困惑。一是作為金融市場預期管理的政策工具(基準利率),貨幣政策當局是把它作為金融品的價格來思考、判斷及決策,但主要依賴實質性產品的消費品價格指數(CPI)來調整,甚至於不包括金融市場投資品的價格指數在其判斷與決策範圍內,所以這種貨幣政策無法對真實市場活動做出清楚判斷與決策;二是在美國,對於CPI指數,這個指數的創立到現在有近百年的歷史,但是對這個指數的爭論與質疑從而就沒有停止過。因為,要保證CPI指數符合現實經濟生活或結果公正是非常困難的,再加上這個指數本身就是一種利益分配機制,觸及到各種各樣的利益關係。比如,涉及企業的最低工資水平,居民領取政府福利補貼,債權人及債務人的利益關係等。所以,對其樣本選取、指數權重選擇不同,其結果會差別巨大。
 
比如,面對上世紀70年代美國的惡性通貨膨脹,當時質疑四起,最後迫使美國勞工統計局提出新公式來計算通貨膨脹,其結果相差巨大。再加上如住房這類商品性質上的兩棲性(即可投資又可消費),更是增加對CPI指數測算的困難。如果基準利率依賴於這種十分令人質疑、人為打造的CPI指數作為決策的依據,那麽現代貨幣政策肯定會陷入在一系列的嚴重困惑之中。這樣必須會導致貨幣政策的功能弱化或失靈。對於這個問題,中國CPI指數體系比美國會更為嚴重。當前全球各國市場流動性泛濫,但是CPI就是低,就是無法上升,很大程度上就是與這種編制的CPI指數體系有關。
 
可以看到,當前全球各國的央行的貨幣政策都把信貸利率降低到一個極低的水平上,甚至於降低到實質利率為負的水平。而這種極低的實質利率不僅會導致過度的信用擴張,增加金融市場的潛在風險,也是新一輪全球金融危機的根源。因為,實質利率過低,企業、個人、政府都會過度負債的動力,從而使得整個社會負債全面上升。而銀行和其他貸款人為了追求高收益率,也會放鬆貸款條件,把錢借給償債能力低的人。投資者更是會加大投資的槓桿率,將各種資產價格全面推升到不可持續的水平,最後由此誘發新一輪的金融危機。
 
也就是說,社會經濟經過了幾十年的發展,許多統計指標體系早就過時不適應發展的經濟形勢,但是各國央行貨幣政策的理論模型仍然以此為基準,人為地把金融市場利率一直壓低在歷史的最低水平上,採取了持續十年以上的信用過度擴張的貨幣政策。儘管這樣的貨幣政策向市場注入了海量的流動性,全球各國的負債水平全面上升,但全球各國的實體經濟多數沒有因此而走出困境,反之陷入經濟一輪又一輪增長下行的風險,及資產價格的全面上升。這應該是全球各國央行貨幣政策失誤的真正的最大風險。或者說,價格機制失效的貨幣政策是當前全球各國貨幣政策的最大風險。 


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