張明
平安證券首席經濟學家，中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任、研究員、博士生導師。中國社會科學院創新工程項目“中國海外利益保護”首席研究員。研究領域為國際金融與中國宏觀經濟。
曾發表若干國內外核心期刊論文與財經評論。多次參加國家與部委層面的宏觀經濟研討會，並撰寫大量決策諮詢報告。入選國家萬人計劃首批青年拔尖人才、中國金融博物館第二屆中國青年金融學者、中央國家機關優秀共產黨員。
主要社會兼職：盤古宏觀經濟研究（PRIME）中心負責人、高級研究員；工業和資訊化部工業經濟分析專家諮詢委員會委員；財政部國際經濟關係司高級顧問；中國世界經濟學會中青年委員會主任。
▲作為一行三會加強同業監管的結果，中小銀行負債端的同業存單發行利率從3%上升至5%，而資產端隨着國債收益率從2.6%上升至4.0%，其市場價值顯著縮水。兩頭擠壓的結果，導致中小存款類金融機構是目前金融去槓桿受到衝擊最猛烈的群體。（新華社圖片）
今年的中央金融工作會議以及十九大報告，都把防範系統性金融風險看得很重，這說明中央高層對風險問題非常重視。官方目前的說法是，不但要防範黑天鵝，還要防範灰犀牛。
三方面風險不容忽視
怎麼看待當前中國系統性金融風險的分佈，我個人的理解是大概有三方面的風險，一個是跟房地產相關的風險，一個是與地方債相關的風險，還有一個是與影子銀行相關的風險。去年年底到現在，中國一行三會的強監管應該說把影子銀行的風險控制得比較好，去年到現在國債市場的顯著調整就充分說明了相關風險正在得到緩釋。而客觀來講，針對房地產相關風險和地方債相關風險目前舉措還不夠多，效果還不夠到位。
關於房地產風險，我主要講兩個問題。問題之一，就是中國商業銀行的資產負債表，跟中國房地產市場是密切綁定的。我們團隊有一個研究發現，即使從較窄的口徑估算，中國商業銀行大概有40%的貸款都與房產或土地有直接或間接的聯繫。與大行相比，城商行、農商行和部分股份制銀行的涉房貸款佔比要更高一些。我們還做了一個壓力測試，假定中國總體房價和地價下行20%，那麼在兩三年之後，商業銀行的平均撥備覆蓋率會有明顯下降，不良貸款率會有明顯上升。所以房地產市場為什麼很難出台調控大招呢，重要原因就是一旦調控措施真的導致房價顯著下挫，就可能引發銀行體系的系統性風險。
問題之二，是中國房地產價格上升如此之快，導致中國居民部門槓桿率在過去十年，尤其是過去兩三年間快速攀升。中國居民部門債務與GDP之比目前看來還可以，約在50%左右，而日本和美國是百分之百左右。但是如果我們看中國的居民部門債務與居民部門可支配收入之比的話，目前這個指標已經接近90%，而日本和美國分別為90%和100%左右。如果再看居民部門總貸款與總存款之比，這個比率大概從過去十年前的30%上升到目前的百分之六七十。2016年是標誌性的一年，該年中國居民部門新增負債首次超過居民部門新增存款。此外，居民部門債務的分佈非常不均勻，農民債務很低，三四線居民債務遠低於一二線居民。所以，中國居民槓桿率主要集聚在一二線以高槓桿購房的中產階級手裏。中國政府有很成熟的跟企業不良債務打交道的經驗，但是中國政府迄今為止沒有和居民部門大面積貸款違約打交道的經驗。居民部門槓桿率的問題，值得我們高度關注。
第二大風險是地方債風險。有些內部數據表明，過去三年，中國地方政府又新增了20多萬億的債務。由於中國GDP目前是80萬億左右，這意味着過去三年地方政府新增債務接近GDP的30%。本輪地方政府新增負債的主要渠道是PPP。未來PPP可能會成為新一輪地方政府壞賬的來源。我這裏給大家看兩組數據。第一組數據，中國目前的PPP入庫項目一萬四千個，深圳只有一個，上海只有四個，北京只有一百個，哪兒很多呢？貴州有一千八百個，新疆有一千三百個。從這個分佈中大家就可以看出，新增PPP項目很多的地區，都是債務壓力原本很大，經濟發展水平比較落後的省份。第二組數據，給大家看看PPP項目的資金來源。我們團隊統計了兩百個PPP項目的資金來源。表面上來看，銀行貸款佔到84%，剩下16%是資本金。然而在16%的資本金裏面，只有不到5%是地方政府出資，剩下的是所謂地方產業投資基金的資金。地方產業投資基金的三分之二是優先級，而優先級資金事實上又來自銀行。所以，在上述PPP項目中，銀行貸款真正的佔比可以到90%以上，這是一個非常危險的高槓桿遊戲。
第三大風險是影子銀行的風險。在2013年前後，中國影子銀行體系經歷了巨大的轉變。在2013年之前，影子銀行的主要模式是通道業務，也就是商業銀行通過信託、證券、基金、保險提供的通道來繼續做非標業務。2013年之後，中國影子銀行的主要模式轉為同業業務。舉一個例子，過去幾年很多中小銀行在做所謂的“彎道超車”。它們在負債端通過發行同業存單與同業理財來募集資金，由於資產端沒有投放能力，就委託給外部的資管機構去投標準化產品。由於標準化產品收益率偏低，資管機構就不得不加槓桿。因此，同業模式的風險主要有兩點，第一點就是中小銀行資產負債表的期限錯配，第二點是以過高槓桿投資標準化產品所面臨的潛在損失。從去年年底到現在，作為一行三會加強同業監管的結果，中小銀行負債端的同業存單發行利率從3%上升至5%，而資產端隨着國債收益率從2.6%上升至4.0%，其市場價值顯著縮水。兩頭擠壓的結果，導致中小存款類金融機構是目前金融去槓桿受到衝擊最猛烈的群體。
積極應對 把握機遇 化解風險
針對上述系統性風險，應該如何應對呢？
對房地產市場而言，目前一二線城市和三四線城市房地產市場的主要矛盾是不一樣的。一二線房地產市場的主要矛盾是防止房價上漲。目前中國政府依然採用緊供給、緊需求、壓縮交易的傳統調控手段，導致的結果是一二線城市基本上沒有庫存了。如果居民關於房價上漲的預期不扭轉，未來一旦放鬆調控，結果就是房價出現新一輪暴漲。三四線城市的主要矛盾則是，當前開發商新拿的土地轉變為商品房之後，可能再也賣不動了。其實，今年三四線城市居民的購房熱潮已經透支了三四線城市居民的消費能力，這些居民的相關負債增長很快。而且，三四線城市房地產的熱銷與棚改、一二線城市房地產的需求外溢等外生性衝擊的關係非常密切。一二線防暴漲，三四線防新的過度庫存，政府目前左右為難。如果出大招，有可能一下子把預期從上漲扭轉為下跌，而一旦房價大跌，就可能引發系統性風險。而如果不出大招，一二線城市未來的房價上漲就很難控制得住。因此，目前中國政府在房地產調控方面可謂非常尷尬。
地方債風險，我覺得整體來看問題不大。由於中央政府舉債仍有空間，因此地方債問題歸根到底取決於中央政府願意在多大程度上幫助地方政府處理債務。如果中央政府不願意買單，地方政府不得不自行解決的話，這就意味着地方國企混改未來可能會加速。此外，考慮到地方政府的財源目前全面萎縮，要解決地方債問題，還要做到其他兩點：第一，要給地方政府開源，給地方政府開啟新的稅收來源；第二，要允許地方政府通過更加透明、更加問責的方式來舉債。
影子銀行風險，去年年底迄今為止的風險控制是比較到位的，目前相關風險已經明顯回落。
最後講一點，如果要控制系統性風險的話，似乎對宏觀經濟與金融市場的影響偏負面，那麼，控制風險的過程中有沒有新的市場機遇？我認為至少有如下方面的機遇：第一，隨着租售並舉的實施，中國的租房市場會有大發展，而圍繞租房模式的一些新型金融產品（例如REITs與MBS等），未來將會大行其道；第二，銀行與其他金融機構的經營模式將會發生顯著變化，例如信託和同業業務未來將會回歸其本源；第三，市政債未來會成為主流的債券產品，市政債的承銷與交易會成為金融機構的重要業務；第四，隨着銀行風險的上升，如何幫助銀行盤活資產周轉率，如何通過市場化的方式來處置銀行不良資產，相關業務的未來前景將會非常廣闊。
（本文為作者參加中國國際金融學會年會的發言實錄，本刊略有刪節，已經本人審閱授權。）
